Análisis fundamental de Dassault Aviation

Una de las mejores formas para aprender sobre cualquier materia suele ser estudiar a los grandes de la Historia. En la inversión no es diferente y por ello vamos a analizar alguna empresa de unos de los mejores inversores que Europa ha dado, AzValor. De hecho Álvaro Guzmán me comentó en la Conferencia Anual que él empezó analizando las empresas que llevaban los gestores value.

Quizá pueda sonar repetitivo hablar tanto de esta gestora, pero lo que hicieron en Bestinver y lo que están haciendo en AzValor les posiciona como lo que son. Si a esto le unimos que son contemporáneos y de mi misma ciudad pues no me queda más remedio que estudiarles para aprender.

En su última cartera internacional publicada en la CNMV mostraba que su primera posición con un 3,98% del fondo era la empresa Dassault Aviation.

1. Datos generales 

Dassault Aviation es un fabricante de aeronaves civiles y militares francés.

Fue fundada por Marcel Bloch como Société des Avions Marcel Bloch o “MB”. Tras la Segunda Guerra Mundial, Marcel Bloch cambió su nombre por Marcel Dassault, y el nombre de la empresa pasó a ser Avions Marcel Dassault el 20 de diciembre de 1947. En 1971, Dassault compró Société Anonyme des Ateliers d’Aviation Louis Breguet creando la empresa Avions Marcel Dassault-Breguet Aviation (AMD-BA). en 1990 la compañía volvió a cambiar su nombre por Dassault Aviation.

Dassault Aviation (DA) es el siguiente grupo de empresas, algunas controladas al 100% y otras en menor porcentaje, como Thales, la cual curiosamente ha sido una de las inversiones más importantes de Bestinver en los últimos años.

La estructura accionarial es la siguiente. Como suele ser preferencia en los inversores value, la empresa está controlada por una familia. La familia Dassault es propietaria de la empresa a través de su grupo empresarial Dassault Group (GIMD). Si bien que una empresa sea en su mayoría propiedad de una familia no asegura el éxito si asegura la implicación total de los dueños en el negocio, al fin y al cabo es su forma de vida y lleva su apellido.

El segundo accionista que aparece en el Reporte Anual 2015 es Airbus, si bien es noticia estos días que han vendido toda su participación.

Dassault ha aprovechado esta venta de Airbus para comprarles 502.282 acciones con el objetivo de cancelarlas. Las acciones pasarán de 9.122.538 a 8.620.256.

Todo parece indicar que la causa de la venta es precisamente el mayor éxito de Dassault en el último año, el avión Rafale, el cual es competencia directa del Eurofighter de Airbus. Parece que no sale mal en la comparativa.

2. Calidad del Negocio

Después de ver la composición de la empresa tendremos que ver si el negocio es entendible y si nos parece bueno. 

Las barreras de entrada para entrar en un sector como el de Dassault Aviation son grandes. Ya no sólo por la inversión en infraestructuras, si no para tener la seguridad, el diseño, la eficiencia y la calidad exigida. En la asignatura de Producción de la Universidad, en el tema de Control de Calidad siempre se ponía de ejemplo este sector como el que no podía fallar, costase lo que costase los errores deberían de tender a cero, a diferencia de una fábrica de bolígrafos o ropa, donde a partir de cierto punto el Control de Calidad deja de ser rentable y es más eficiente asumir ciertos errores.

La rentabilidad del negocio es alta. Margen Operativo entorno al 10-15% y el ROE sobre el 10%.

La deuda si bien ha aumentado el último año, se mantiene en un controlable Debt/ Equity 0,3.

Por otro lado, Dassault Aviation ha sido galardonada como la Compañía más atractiva de Francia en su sector. Esto le gustaría a Philip Fisher y nos gusta a nosotros.

Los riesgos. Todo negocio tiene riesgos y será importante detectarlos.

  • Tipos de interés. El sector de Dassault requiere fuertes inversiones y están a merced de lo que los trileros de los Bancos Centrales hagan con la impresora de billetes.
  • Tipo de cambio. Uno de sus principales modelos, el Falcon, está contabilizado en USD lo que hace que la volatilidad de esta valoración sea excesiva en años como los pasados donde el tipo de cambio EUR/USD ha caído más de un 20%.
  • Devoluciones y cierre de ventas. Es uno de los puntos clave del sector, cerrar las ventas y no tener devoluciones.
  • Competencia. La competencia del sector es alta. Además habrá que tener especialmente en el radar los nuevos aviones caza chinos.
  • Las fluctuaciones del mercado de aviones cada vez son más rápidas e impredecibles. Dassault deberá ser flexible para adaptarse a los cambios del mercado.

3. Evolución y Cuentas Anuales

Viendo que el negocio está gestionado familiarmente, es bueno por las barreras de entrada y por la rentabilidad, vamos a ver su evolución en los últimos años.

Aquí cabe comentar el detalle de los aviones. Dassault Aviation ha tenido un modelo de avión muy exitoso que era su símbolo en los últimos años, el Falcon. Es un jet de negocios que se ha visto resentido por la crisis y sus ventas están cayendo. Si bien la empresa ha fabricado un nuevo modelo para defensa, llamado Rafale, que está teniendo un importante éxito teniendo una cartera de pedidos de 21 aviones para Egipto, otros 24 para Qatar y 38 para Francia.

Las ventas aumentan un 13,5% (de 3,7 a 4,2) mientras los pedidos aumentan un 115% (de 4,6 a 9,9). La cartera pasa de 8,2 a 14,2, un 73% de crecimiento.

Income:

Si nos fijamos en la tabla de gráficos de colores aparece un Beneficio Neto Ajustado de 482M€ mientras el Income nos muestra un Beneficio Neto de 141M€, así que es importante ver estos ajustes.

Vemos que se trata de ajustes contables, tanto de la amortización de Thales como del reglamento IAS39, tanto en Dassault Aviation como de Thales, el cual incluye el ajuste del tipo de cambio $/€ ya que Dassault contabiliza la venta de los Falcon en dólares.

Estos ajustes hacen que el Beneficio Neto pase de 141k€ a 482k€, multiplicándose por más de 3.5 veces.

Balance:

La evolución del Balance es lógica, aumentan los Inventarios, los Costes Prepagados así como las Deudas, esto es debido a los 3 fuertes pedidos que han tenido este año del Rafale.

Cash Flow:

El Cash Flow no miente, mostrando las entradas y salidas de tesorería.

El Free Cash Flow se ha disparado el último año, pasando de un FCF negativo de 369M€ a 1.143M€.

4. Valoración

Valoraremos Dassault Aviation por múltiplos, normalizando sus cuentas.

Vamos a utilizar 4 ratios, cruzando diferentes valores con el precio. Serán los beneficios, el valor contable, las ventas y el cash flow. Calcularemos el histórico de los últimos 10 años para estos ratios y a partir de ahí podremos ver las medias de 3, 5 y 10 años.

 Vemos que las medias de los ratios son relativamente similares en los 3 periodos. Esto nos ayudará a estimar de una forma más segura a los ratios que debería cotizar Dassault.

El siguiente punto es tratar de normalizar las cuentas de la empresa. Intentar plasmar en números lo que creemos que es la situación real de Dassault para este 2016.

Partimos del las cifras de 2015. A partir de aquí deberemos tratar de estimar los ingresos del 2016, ya que en el caso de esta empresa (y este sector) la cartera de pedidos es realmente lo que marca el futuro.

Las ventas del Rafael han hecho que los ingresos en el 2015 aumenten pero la cartera de pedidos todavía ha aumentado más debido a los pedidos de Egipto, Qatar y Francia los cuales tienen pendientes de entregar 81 aviones, unidos a los 93 Falcon hacen que la cartera haya aumentado de 8.2MM€ a 14.2MM€, lo que supone un incremento del 73%. Así proyectaremos un incremento de los ingresos del 73%.

Teniendo los ingresos, atendiendo al histórico asignamos valores al Margen Operativo del Cash Flow y del Net Income para poder tener el resto de la foto.

Así tendríamos la foto actual de la empresa:

A partir de aquí ya sólo nos queda valorar a cuanto debería cotizar Dassault.

De nuevo deberemos de basarnos en el histórico y el análisis para estimar los ratios a los que debería cotizar. A partir de estos números calculamos el valor de la acción y el Margen de Seguridad.

Vemos que la media del Valor de la Acción es de cerca de 1.400€, lo que representa casi un 50% de Margen de Seguridad.

Otra forma de hacer la valoración sería a partir de los Flujos de Caja en lugar de los Ingresos. El Flujo de Caja Operativo de 2015 es de 1.295M€. Si partimos de una estimación atendiendo al valor medio histórico de Price/ Cash Flow de 15, la empresa debería estar cotizando a 2.253€, lo que supondría un Margen de Seguridad de 140%.

Conclusión:

Dassault Aviation tiene un buen negocio, eficiente, en crecimiento y con un MOAT importante, aunque como cualquier negocio no exento de amenazas. La coincidencia de las bajadas de ventas del Falcon con la espectacular acogida del Rafale no son casualidad. Rafale compite de tu a tu con el Eurofighter, incluso ganándole la partida y hacer eso con una compañía 15 veces más pequeña que tu competidor sólo es posible debido a que la gestión es brillante.

Los números del análisis son los reportados en el informe 2015 por Dassault Aviation pero los Rafale no dejan de venderse en este 2016, tanto 12 más a Egipto, como una venta a punto de cerrar con India de 36 aviones

La cotización ha caído casi un 30% desde finales de febrero. El mercado no ha entendido (o no ha querido entender) los resultados de la empresa, lo que ofrece un Margen de Seguridad importante.

12 comentarios
  1. Paco Lodeiro Dice:

    Hola Víctor.

    Yo también le eché un vistazo a Dassault, así que aprovecho para darte mi opinión.

    En primer lugar, quiero darte la enhorabuena por el análisis. Eso sí, aunque en general me ha gustado, tengo alguna discrepancia. Por ejemplo, a mí una empresa con un ROE que oscila entre el 4% y el 10% no me parece muy rentable. Lo márgenes tampoco son excesivos (bruto entre 8% y 14%; bruto entre el 3% y el 13%) teniendo en cuenta la baja rotación.

    También quiero comentar que me parece excesivo un PER 22 para una empresa que, si analizamos su evolución los últimos 15 años, apenas ha crecido.

    Me gustan sus barreras de entrada y el hecho de que inversores que saben más que yo sean también accionistas, pero no me parece suficiente como para invertir inversión. También me gusta ver que han empezado a recomprar acciones propias, supongo a que buen precio.

    He decidido mantenerme al margen por los problemas que te comento y porque es un sector demasiado complejo para mí.

    Un saludo.

    Paco

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Paco y muchas gracias por tu comentario.

      Dassault parece una buena empresa por las ventajas competitivas y la gestión, pero estoy de acuerdo contigo en que la valoración es compleja. AzValor dijeron de ella que “cotiza a PER5 con un 80% de ROCE”. Parece claro que ellos están normalizando las cuentas de una forma que sólo los que conocen la empresa por dentro pueden, o al menos yo de momento no soy capaz de sacar esos números.

      Este análisis me ha servido para ir aprendiendo pero comparto contigo que aunque me parezca una buena empresa a buen precio (sobretodo por su cash flow y sus buenas perspectivas) no me sienta capaz de invertir en ella por falta de conocimiento.

      Un saludo.
      Víctor

      • Eloy Dice:

        Hola Víctor

        Creo que los de AZvalor llegan a una valoración PER5 restando a la capitalización (comrparon en torno a 900€ es decir 8000mill de capitalización)- 4b de la participación en Thales – la caja neta (sobre 1.7b creo recordar) – las acciones que recompraron a EADS y que retirarán en diciembre (un 7-8% de las acciones de la compañía serán retiradas. Da un Enterprise Value de en torno a 2b si compraste a 900€.
        Varias veces les escuché decir que cuando dan valoraciones de beneficios son los del año siguiente así supongo que esperan que Dassault en 2017 tenga un FCF de en torno a 400mill. Tal vez así lleguen a su valoración 5 veces.
        Además Dassault ha gastado mucho dinero en investigación los últimos años es probable que toquen años de beneficios por delante.
        Decía Fischer que suele ocurrir que empresas que durante varios años gastan mucho dinero en investigación o inversiones industriales estén muy infravaloradas una vez hechos estos gastos (que llevan años) y están a precios muy baratos cuando lo que viene por delante son años de generar flujos de caja con apenas inversiones.

        Esta es mi hipótesis de cómo llegan a un PER5 y la razón por la que Dassault sea una de las principales posiciones de AZvalor y Bestinver (de hecho Bestinver vendió Thales para comprar Dassault; dicen que prefieren estar expuestos a Thales a través de Dassault).

        Saludos!

        • Víctor Morales Dice:

          Hola Eloy.

          Muchas gracias por tu aportación. Dassault se merecería otro análisis con los datos que comentas, valorando Thales y previendo el beneficio en los próximos años.

          Pero si, estoy totalmente de acuerdo que parece un caso Fisher de libro.

          De nuevo, si te animas a publicar una entrada esta es tu casa 😉

          Un abrazo.

  2. Imanol Dice:

    Hola Victor. Gracias por la entrada y por todo el blog la verdad. Por cierto, aunque ya lleva tiempo, el cambio de nombre a “contrarian” me parece todo un acierto.
    Aunque reconozco que el pasado no asegura el futuro en bolsa (ni seguramente en ningún otro aspecto), la verdad es que me encuentro mucho más seguro haciendo valoraciones de empresas por múltiplos, que por descuento de flujo. Sé que el descuento de fliujo sería un método mucho más ajustado, ya que lo que se supone que compramos son los futuros beneficios de la empresa. Pero la verdad es que se me hace muy difícil confiar en el método en donde el crecimiento futuro y la valoración final de la empresa tiene tanto peso.

    Siguiendo por tanto con el método de multiplos, yo suelo tener un problema y es que los múltiplos pasados de las empresas (PER, valor contable…) no siempre me coinciden.

    Generalmente saco los datos de Morningstar o de Reuters pero si por ejemplo comparo los datos con los de “Invertir en Bolsa” no siempre me coinciden. Te importaría comentar si usas datos de Morningstar o alguna otra web.

    Gracias de antemano y un saludo!

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Imanol.

      Gracias por tus palabras. Me alegra que te guste el nombre de Contrarian 🙂
      En la teoría la valoración por flujos es más exacta, pero en la práctica es prácticamente imposible saber lo que crecerá una empresa en el futuro, así que iremos analizando por múltiplos.

      Los datos los saco de Morningstar, los suelo comparar con los de la propia empresa e incluso los he comparado con los de la CNMV en empresas españolas y cuadran perfectamente así que me siento cómodo con Morningstar. Pero ojo saco los datos contables, el cálculo de ratios lo hago yo en un excel que seguramente os comparta en las próximas semanas. No he comprobado los datos de Invertir en Bolsa, pero las cuentas financieras deberían ser las mismas a no ser que publiquen las cuentas por el método antiguo de contabilidad española, pero me extrañaría. De momento la CNMV obliga a presentar las cuentas en las dos contabilidades, la antigua y la nueva que es la que se suele utilizar.

      Recomiendo sacar los ratios nosotros mismos.

      Gracias por tu comentario y un saludo.

  3. pepus Dice:

    Hola,

    La verdad es que conozco poco la empresa desde el punto de vista inversor. Sin embargo, si que conozco Airbus, y me parece “raro” que vendan toda su participacion cuando no estan sufriendo problemas economicos.

    Con respecto al Rafale: si, es un gran avion, probablemente el mejor que se fabrica en Europa en su categoria, pero tiene un gran problema, es muy caro. Nunca habian conseguido venderlo al exterior hasta el ano pasado y creo que se debe mas a una decision politica que a una bien “razonada”.

    En los ultimos anos hay mucha relacion entre Francia y Egipto y Qatar, cosa que se ha traducido en numerosas inversiones (vease PSG en futbol) pero también en compras a empresas de defensa (dassault, thales y Airbus). Entonces, habra que ver si sigue cotizando ventas o si solo se trataba de una venta como parte de un gran pack.

    Saludos

    pepus

  4. Debaser Dice:

    Hola. Veo que en el análisis no tienes en cuenta la participación que tiene Dassault de Thales. Un 25 % nada menos, que vale en bolsa mas de 4000 millones, o la mitad de su market cap. Si añadiésemos esa participación, el mercado estaría valorado el negocio de Dassault, el core business por solo 4000 millones, más o menos, lo que todavía da una valoración más atractiva. Ya me dirás qué opinas al respecto. Buen análisis, por cierto.
    Un saludo.

    • Víctor Morales Dice:

      Fue un análisis rápido y no tuve en cuenta varios factores como el que comentas.
      Esto hace que todavía sea más atractiva la inversión y acerca a lo que comentaban en azValor de que cotiza a un PER excesivamente bajo.

      Un blog lo hacen los lectores, muchas gracias por esta aportación.

      Un saludo.

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  1. […] las cosas que siempre valoro de una empresa es que pertenezca a una familia. Como comentábamos en el análisis de Dassault Aviation, este hecho no garantiza que sea una buena empresa ni mucho menos una buena inversión, pero en […]

  2. […] Siguiendo con el análisis de las empresas que lleva AzValor en su fondo internacional, vemos que en segundo lugar con un 3,30%, tienen a Rio Tinto. […]

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