Análisis fundamental de BMW

Hoy llegamos a la tercera posición de AzValor en su fondo internacional, que además es una de las principales posiciones de mi cartera.

BMW (siglas en alemán de: Bayerische Motoren Werke, «Fábricas bávaras de motores») es un fabricante alemán de automóviles deportivos de lujo y motocicletas, cuya sede se encuentra en Múnich. Sus subsidiarias son Rolls-Royce, Mini y BMW Bank. BMW es el líder mundial en ventas entre los fabricantes de gama alta, compite principalmente con Audi, Lexus y Mercedes Benz, entre otros vehículos de gama alta.

Sector:

Lo primero que vamos a ver es la tendencia de las ventas de sus competidores, como siempre nos fijaremos en los líderes del mercado.

Aunque cada vez se ven más Infinitis y Lexus por la calle, todavía están lejos de las 3 grandes marcas de clase media-alta.

Si bien existen multitud de otras marcas, el negocio será peor. Como ya dijo un tal WarrenIf you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business. Poder fijar el precio de tu producto te dará menores márgenes, mayor rentabilidad y por ende mayores beneficios, es decir, tendrás un buen negocio.

Las personas que se compran un Mercedes, un Audi o un BMW, no se compran un coche, se compran un Mercedes, un Audi o un BMW. Es algo emocional, aspiracional. Como ya dijimos estas marcas están mas cerca de Apple o Nike que de Renault, Ford o Peugeot. Las marcas de clase media o media-baja tienen márgenes menores por que hay más competencia, así sus negocios serán peores y sufrirán más para aguantar a la competencia, es decir tendrán un menor MOAT o barreras de entrada.

Una de las infinitas lecciones que nos ofrece El Inversor Inteligente son las comparativas entre empresas del mismo sector, para de un vistazo rápido hacerte una primera idea de la situación de cada competidor.

Lo primero que hay que indicar es que Audi se puede comprar a través de sus acciones o a través de las de Volskswagen, ya que pertenece a este grupo. Hemos decidido indicar las acciones de Audi ya que muestra una mejor rentabilidad que el grupo VW al ser la marca de lujo dentro del grupo.

Llama la atención que las cifras son tan parejas, pero si bajamos a detalle se ven diferencias importantes:

  • Daimler es la empresa más grande por capitalización y es la que mayores ingresos tiene pero debido a que su margen operativo es el menor podemos decir que es la menos eficiente. Esto sin duda es debido a que el grupo aglutina diferentes tipos de automóvil (camiones, comerciales, autobuses,…), no sólo de clase media-alta y eso hace que su rentabilidad disminuya.
  • Audi es un buen negocio, el ROE es el más alto, la imagen de marca es fuerte y no tienen deuda. El crecimiento de los últimos años se ha visto mermado por el escándalo de las emisiones de VW, los gastos de cobertura se han multiplicado por más 3 en el 2015 (de 1.069MM€ a 3.269MM€). Esto ha provocado que Audi denuncie a VW, las relaciones entre la perla de VW y su matriz nunca han sido buenas. Recientemente ha salido la noticia de que VW tendrá que pagar $ 15MM por el dieselgate. Quizá sea un buena oportunidad de inversión, pero sin conocer el detalle y la directiva es más una apuesta que una inversión.
  • Por muy baratas que parezcan por PER no podemos olvidarnos que son empresas cíclicas, donde el PER realmente no tiene el peso que puede tener en industrias más estables. De hecho en las empresas cíclicas, con los beneficios variables, los PER bajos suelen significar que estamos en la parte alta del ciclo. Así que habrá que compararlo con el resto de múltiplos de valoración y con su histórico.

En un sector en crecimiento, donde tenemos un buen negocio, parece que a priori la empresa más apetecible para invertir es BMW.

Lo primero que hay que destacar de la empresa es la imagen de marca que tiene. Fortune la posiciona en el número 15 de marcas más respetadas, siendo la primera Europea.

Riesgos:

En este apartado no podemos olvidarnos de las 3 grandes riesgos (y oportunidades) del sector de la automoción en los próximos años:

  • Coches eléctricos: Podremos discutir cuando se popularizarán, pero no si lo harán, ya que parece  claro. De hecho BMW ya tiene la línea i. Creo que no tiene mucho sentido de momento hacer comparativas con Tesla ya que estos coches van a avanzar tanto en los próximos años, que la situación actual es meramente testimonial. Lo importante es que BMW es una empresa que gana mucho dinero y está invirtiendo en coches eléctricos, Tesla es la empresa de Elon Musk, uno de los mayores gurús de nuestros días, pero que de momento pierde dinero y mucho. Invertir en Tesla a día de hoy es más una apuesta que una inversión, puede salir bien, pero no deja de ser arriesgado.
  • Coches sin conductor: La aventura de Google que hace unos años nos parecía ciencia ficción parece que, aunque lejana, cada día está un poco más cerca. Google es tan fuerte que es la amenaza de prácticamente cualquier industria, desde vuelos a brokers y pagos. BMW no puede obviar este riesgo y está trabajando en ello, con un plan B.
  • Marcas asiáticas: Uno de los campos clave donde BMW se va a jugar la partida es en Asia. La clase media en Asia está creciendo a pasos agigantados, las ventas de coches aumentan año a año y esto los asiáticos lo han sabido ver, sus marcas están bien posicionadas y han querido ir un paso más allá, no sólo conformándose con la clase baja y media si no con los coches de lujo, atacando a BMW directamente en su nicho. Entre 1986 y 1989 Nissan (Infiniti), Honda (Acura) y Toyota (Lexus) crearon sus marcas de lujo para competir precisamente con Mercedes, BMW y Audi. Este punto está relacionado, al igual que comentábamos con Rio Tinto, con los aranceles que se puedan incluir a la importación en Asia. Esperemos que China no se dispare en el pie y permita el libre comercio por el bien del desarrollo mundial. Para minimizar este riesgo BMW comenzó a fabricar en China hace una década.

Propiedad:

Una de las cosas que siempre valoro de una empresa es que pertenezca a una familia. Como comentábamos en el análisis de Dassault Aviation, este hecho no garantiza que sea una buena empresa ni mucho menos una buena inversión, pero en cierta forma asegura que la familia dará un plus por la continuidad y el futuro de su empresa, que al final es su vida y su familia.

Preferentes:

Como ya sabréis si seguís este blog, yo compré acciones preferentes. Benjamin Graham siempre recomendó acciones ordinarias para los pequeños inversores, pero sin quererle llevar la razón a semejante inversor, tras revisar el informe anual no he visto nada raro respecto a las preferentes.

El único inconveniente que he localizado es que no tienen derecho a voto, lo cual es insignificante para un pequeño inversor, especialmente en una empresa como ésta donde una familia es propietaria de la misma.

A cambio la acción preferente está más barata y ofrece una mayor rentabilidad por dividendo.

Futuro:

Las líneas por las que quiere ir BMW quedan claras en la presentación de su reporte anual:

Estas estimaciones detalladas del futuro de la empresa podrán servirnos para nuestro modelo de valoración.

Quieren mantener los márgenes y aumentar las ventas a un ritmo aproximado de un 8% anual.

Esta slide es el ejemplo del crecimiento de las ventas en China, el doble que USA y más de 4 veces el crecimiento de Europa Occidental.

He mantenido esta slide por que refleja la ciclicidad del sector, si bien BMW está haciendo esfuerzos para que no sea tan cíclica y en este gráfico se aprecia. Crisis como las del 2008 por estadística no deberían de volver a repetirse en varias décadas, pero nunca se sabe, con la manipulación de los bancos centrales todo es posible.

Vemos las cuentas anuales de los últimos 10 años.

Balance:

Lo que más llama la atención de BMW es la caja neta. Como sabemos esta caja dará valor a la empresa, aumentando el ROCE (que es más de un 30%) y disminuyendo su Enterprise Value, lo que nos dará mejores múltiplos EV/ EBIT y EV/ EBITDA, lo veremos más adelante.

Income:

En el income vemos sin lugar a dudas la ciclicidad del sector, de 2007 al 2008 el Net income se redujo en casi 10 veces. Pero también se aprecia que pese a los 2 años negros, la empresa se ha recuperado perfectamente y los números vuelven a crecer.

Cash Flow: 

Del CF destacan las fuertes inversiones que ha hecho el grupo y el aumento de cash a lo largo de los años.

Valoración:

Hasta aquí hemos visto un resumen de la empresa. La clave de una inversión es entender su negocio, su MOAT e intentar predecir cómo le irá a una empresa en el futuro.

La valoración simplemente es una opinión numérica que nos deberá ayudar a tomar una decisión, tomándola como otra herramienta para decidir la inversión, ya que cambiando 4 números la empresa puede valer el doble o la mitad.

Explicaré brevemente el proceso de valoración:

1. Histórico:

Analizando el histórico de una empresa, el sector y (lo más difícil y más importante) intentando cuantificar la parte cualitativa, tendremos un cuadro de valoración que nos orientará sobre el valor y el futuro de la empresa.

El cuadro (parte izquierda del cuadro superior) muestra el histórico de 10 años de los números básicos para hacer las estimaciones por múltiplos más habituales:

  • Price/ Earnings
  • Price/ Book
  • Price/ Sales
  • Price/ Cash Flow
  • EV/ EBIDA
  • EV/ EBIT

Con este histórico veremos tanto el crecimiento de sus cifras como a los múltiplos que ha cotizado en los últimos 10 años.

2. Estimaciones de múltiplos, crecimiento y márgenes:

Este histórico unido a la parte cualitativa vista anteriormente nos ayudará a fijar 3 estimaciones (cuadro inferior):

  • Los múltiplos a los que debería cotizar.
  • Los márgenes que debería tener.
  • El crecimiento que sus cifras deberían experimentar.

3. Normalización de las cuentas:

Si ya tenemos los múltiplos a los que debería cotizar, su crecimiento y los márgenes, podemos normalizar las cuentas para los próximos 5 años (parte derecha del cuadro superior).

Los crecimientos hemos querido dejarlos en la parte inferior del rango que la propia BMW nos da (8-10%), quedándonos con el 8% siendo conservadores.

Los márgenes, tanto del CF Operativo como del Net Income los hemos dejado en el 6% atendiendo a su histórico, nos parece una cifra conservadora. Así nos queda un margen de EBIT de entorno al 8-10%, lo que BMW estima para los próximos años.

Los múltiplos a los que hemos normalizado BMW han sido estimados basándonos en su histórico pero no olvidando que es un histórico de una época con varios años de crisis en los que la empresa ha cotizado a precios excesivamente bajos.

4. Valor intrínseco:

Normalizando las cuentas ya tenemos al precio que debería cotizar BMW. Las 6 valoraciones ofrecen una cifra parecida, tanto para el presente 2016 como para el resto de años.

Actualmente BMW vale más de 90€ y cada año debería de valer sobre un 8% más, lo que la propia empresa estima crecer (8-10%).

Así a los precios a los que ha cerrado hoy 65,83€ tendría un Margen de Seguridad de cerca del 40%. El mercado está descontando una ralentización del crecimiento mundial, pero la clase media y media alta mundial cada año crece, sobretodo en Asia, lo que provocará que cada vez se vendan más coches de gama alta.

Como ya hemos comentado anteriormente, las acciones preferentes a priori no tienen ningún inconveniente para el pequeño inversor, de hecho el superior dividendo y el precio más barato la convierte en una inversión más atractiva. Cotizando a 57,51€ muestra un descuento respecto a la ordinaria de casi el 15% que no parece justificado.

Conclusión:

BMW es un negocio excepcional pero cíclico.

La fuerte imagen de marca les permite fijar unos precios altos y aumentar la rentabilidad, teniendo cada año más caja que emplean en invertir en el futuro.

El trabajo que están haciendo con los coches eléctricos, los no pilotados y las fábricas en China les hace disminuir sus riesgos así como potenciar su crecimiento.

Estos riesgos habrá que analizarlos año a año, aunque el gran MOAT de BMW es un foso realmente grande que le ayudará a defender su posición y crecer en un mundo donde la clase media-alta, su nicho de mercado, crece cada día.

29 comentarios
  1. Antonio Dice:

    Estupendo análisis. Muchas gracias por compartirlo con nosotros.
    Tu blog es de los más interesantes que estoy leyendo y me gusta mucho.
    Yo he comprado las ordinarias.
    Saludos

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Antonio.

      Me alegro que te guste. Las ordinarias me parecen también una estupenda opción.

      Gracias por tus palabras. Hay varios blogs excelentes, yo sólo estoy aprendiendo.

      Un saludo.

  2. kokomen Dice:

    Tremendo¡¡¡ eres un crack.
    Ya tengo unas pocas de ésta, pero creo que está la situación como para aumentar la exposición de cartera.
    Enhorabuena. Saludos.

    • Víctor Morales Dice:

      Gracias amigo, me alegro que te guste, tu has estado en este blog desde sus inicios 😉

      Yo creo que está para comprar, si no supusiese un porcentaje de mi cartera tan importante seguramente ampliaría.

      Un abrazo.

  3. IvanGC Dice:

    Genial análisis como siempre, yo también compre las BMW3 estos días y IAG que veremos a ver como sale, pero una bajada de casi un -40% me parecía una brutalidad. Saludos.

    • Víctor Morales Dice:

      Gracias Iván.

      IAG ha caído mucho si lo vemos a corto plazo, pero está a precios de 2014; en los últimos meses había subido mucho.
      De todos modos no la tengo analizada, pero por su ciclicidad siempre se ha dicho que no suelen ser buenas para largo.

      Un saludo y suerte.

  4. Ariso Dice:

    Pues ahora mismo BMW3 (las preferentes) suponen la principal posición de mi cartera… Las tengo a 59,3 sino recuerdo mal y espero que se revaloricen los próximos meses. La verdad es que me cuesta ahora ver una empresa de este tamaño, moat, imagen, etc., cotizando con más potencial, pero bueno, no será ni la primera ni la última vez que me equivoque…

    También he aprovechado la resaca del brexit para entrar en iag, eso sí con la posición más pequeña de mi cartera, y como inversión value de cara a deshacer en los próximos meses. Creo que las aerolíneas no son un gran negocio y que influyen muchos factores tipo petróleo, tensiones geopolíticas, cargas laborales arrastradas de viejos monopolios…

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Ariso.

      Estoy muy de acuerdo con tu comentario. BMW parece un buen negocio a un buen precio. Con ese tamaño y MOAT actualmente sólo veo a IBM como inversión tan clara. Aunque como bien dices nos podemos equivocar, los deberes del análisis están hechos. Veremos si el Mercado nos da la razón, puede ser en los próximos meses o en los próximos años.

      Respecto a IAG pienso como tu, no me parece un buen negocio y tampoco me parece para largo. Además no está en la parte baja del ciclo. Pero si, el Mercado la ha castigado duramente. Sin analizarla poco más puedo aportar.

      Muchas gracias por tu comentario.
      Un saludo y suerte.

  5. Raúl Dice:

    Buenas Victor.

    Te felicito por el análisis, está genial.

    Una de las cosas que menos me gusta de BMW es el cálculo del Free Cash Flow que hacen ellos, ya que según como lo hagas, el FCF varía bastante. Al fin y al cabo, muchas de sus ventas, se han logrado con leasing y créditos a los clientes, por lo que la parte financiera de BMW (parece un banco) no ha hecho más que agigantarse, lo cual tengo mis dudas sobre si es bueno o malo.

    Por otro lado, me gustaría tu opinión a lo siguiente. Tengo acciones ordinarias, y como bien dices, no se justifica el 15% de diferencia con las preferentes. Estoy en la duda de si vender las ordinarias y comprar las preferentes, pero si algo he aprendido en la inversión, es que si existe esa diferencia algo más tiene que haber (o los inversores quieren votar pagando un 15% que lo dudo). No se si hay implicaciones en el caso de futuras ampliaciones o algo. Si no crees que haya nada, me voy a plantear el trasbase, aunque prefiero que no repartan dividendos, tampoco voy a decirles que no a un mayor dividendo.

    Saludos y gracias por tu análisis.

    Saludos.

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Raúl.

      Efectivamente, BMW también incluye Rolls Royce, Mini y BMW Bank. Con la financiera están intentando que la empresa no sea tan cíclica y los flujos de caja sean más estables. En mi opinión es algo positivo siempre y cuando esté controlado y no pierdan de vista que el negocio es vender coches, no cómo venderlos. No dudo que la familia Quandt lo están teniendo en cuenta.

      Respecto a la tipología de las acciones hay opiniones para todos los gustos. Yo veo cierta ventaja a las preferentes, como comento en el post, pero las ordinarias me parecen una excelente opción y si las tuviese no las vendería. Vender no suele ser una buena opción y más a estos precios. Si quieres aumentar la posición puedes plantearte en hacerlo en las preferentes.

      Muchas gracias por tus palabras, me alegro que te haya gustado el análisis.
      Un abrazo.

  6. Josep Dice:

    Hola Victor,

    Estupendo análisis. Gran trabajo!

    Parece atractiva, me preocupa algo que un tropiezo de ventas en china dé al traste con las expectativas de crecimiento, pero si baja un poco más igual entro.

    Un apunte sobre las preferentes, un 15% de diferencial con las common tampoco es tan elevado, cuando entré en Hyundai había un 30%.

    Salu2 Cordiales

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Josep.

      Lo de China todo parece indicar que es temporal, pero justo eso es lo que está descontando el Mercado.

      Eso es lo que hay que valorar, eso no está en ningún Balance 😉

      Si, el descuento en las preferentes de Hyundai y en Samsung es enorme, algunos value van cargados.

      Un saludo y gracias por tus palabras.

  7. rakotaro Dice:

    Hola a todos.
    Las acciones preferentes de BMW ¿como se ponen a la venta?
    Disculpar mi pregunta que seguramente es una cosa elemental.
    La informacion publicada para mi es muy valiosa. Gracias a quienes la hacen posible.

    • Víctor Morales Dice:

      Somos varios los que pensamos que es una buena empresa barata, espero que no nos equivoquemos.
      Gracias y un saludo.

      • roberto Dice:

        Buenos dias como valorais los resultados del 2016 de BMW, en principio las ventas han crecido solo un 2% no un 8% como se esperaba en el analisis, aunque el beneficio neto si que ha crecido un 8%…. los ratios estan parecidos, por lo que el precio objetivo se deberia colocar en aprox 97 euros. Que opinais al respecto??

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