Análisis fundamental de C. F. Richemont

En los últimos meses han caído los precios de algunas compañías del sector de lujo.

Sector:

Es un sector en crecimiento, sobretodo el China. El gráfico es de hace unos años pero nos da una idea de lo que supone el gigante asiático.

Este crecimiento atiende a que el desarrollo hace que cada vez haya mas clase media y media alta. Con retrocesos y bajadas en el corto plazo, en el largo plazo el nicho de mercado de estas marcas aumentará.

Actualmente el mercado adelanta una ralentización del crecimiento mundial, de ahí que varias de estas marcas hayan caído en los últimos meses.

Podemos dividir las compañías del sector de la moda de lujo en 2 tipos: ropa y complementos. En moda las acciones que han caído y pueden ser una oportunidad de inversión son principalmente Ralph Lauren, Burberry y Prada.

Este es el comportamiento desde los máximos de principios de 2015:

Son empresas excelentes y puede que sean buenas inversiones, pero nunca me gustó el sector textil para invertir. Ni Inditex, ni Primark (ABF) ni estas 3 que citamos hoy me dan la seguridad de que puedan aguantar el paso del tiempo y las modas. Vistos los últimos años sin duda han sido inversiones excepcionales, pero uno de los pilares de la inversión es conocerse y sentirse seguro con cada inversión y personalmente este sector nunca fue una preferencia para mi. Con la excepción de la ropa deportiva, en la cual si veo un enorme MOAT, como sabéis tengo en cartera Under Armour y Nike.

Por otro lado existen otro tipo de empresas de lujo, digamos de complementos de lujo. En este caso si veo claramente una ventaja competitiva. Las marcas de relojes que se llevaban hace 80 años son las mismas que hoy, de hecho muchos modelos no han cambiado a lo largo de las décadas. Aquí veo una atemporalidad y clasicismo que proporcionan un enorme MOAT, permitiendo que sean buenas inversiones a largo plazo si compramos a un buen precio.

En este sector las compañías más grandes por capitalización son LVMH, C.F. Richemont, Swatch Group Y Pandora. Hemos seleccionado las más grandes, dejando fuera Tiffany. Hermes y Dior las consideraremos en el grupo anterior de textil.

Este ha sido el comportamiento de las cotizaciones desde inicios de 2014:

Destaca la subida de Pandora, empresa de crecimiento que está expandiéndose a dole dígito anualmente a lo largo del planeta, especialmente en Asia. Muy diferente a las otras 3, LVMH se ha mantenido plana mientras que Richemont y Swatch han tenido caídas importantes.

Pandora sigue sorprendiendo. Es la empresa que cotiza a los ratios más altos, debido al crecimiento que ha experimentado los últimos años. Este crecimiento y reinversión en nuevas tiendas lanza su ROE a más de 55%, muy superior a la media de la industria. Sin duda se trata de una empresa de crecimiento.

Swatch muestra los peores ratios de la comparativa, debido a que su negocio no sólo está centrado en marcas de lujo con alta rentabilidad, si no que tiene marcas más populares, las que lastran la rentabilidad de la empresa. Recordemos que en el largo plazo lo más importante es el MOAT, las ventajas competitivas, la rentabilidad.

LVMH y Richemont son los negocios más similares. De hecho si vemos la gráfica superior de la cotización han tenido un histórico ciertamente similar. Son dos buenos negocios y las diferencias que se aprecian en este cuadro son mínimas. Richemont parece que cotiza algo más barata y tiene mejores ratios de rentabilidad.

Atendiendo a la cuota de mercado de los relojes, la primera posición es para Swatch Group y la segunda para Richemont.

Así, combinando la cuota de mercado, las rentabilidades y el precio, parece que aún siendo todos buenos negocios, hoy nos vamos a centrar en Richemont.

Negocio:

Compagnie Financière Richemont SA es una compañía suiza con sede en Ginebra de bienes de lujo, fundada en 1988 por el hombre de negocios sudafricano Anton Rupert. Tiene cuatro áreas de negocio principales: relojes, joyas, instrumentos de escritura y ropa; y participa con un 18% en el capital de la tabacalera British American Tobacco. La compañía es la octava más grande de la bolsa suiza y en 2007 fue la tercera compañía de bienes de lujo más grande en el mundo tras LVMH y PPR.

Las principales compañías del grupo son:

  • Cartier – Joyería, Relojes suizos, Peletería, Perfumería, es una Compañía francesa.
  • Vacheron Constantin – Relojes suizos.
  • A. Lange & Söhne – relojes alemanes
  • Van Cleef & Arpels – Joyería, relojes, etc.
  • Piaget – Joyería, relojes, etc.
  • Jaeger-LeCoultre – Relojes suizos.
  • Officine Panerai – Relojes suizos, compañía de origen italiano.
  • IWC – Relojes suizos, compañía de origen suizo.
  • Baume & Mercier – Relojes suizos.
  • Montblanc – Instrumentos de escritura alemanes y relojes suizos.
  • Montegrappa – Instrumentos de escritura italianos.
  • Alfred Dunhill -Bienes de lujo, Reino Unido.
  • Lancel
  • Chloé – Moda.
  • Roger Dubuis – Relojes suizos.
  • James Purdey and Sons – Fabricación de armas, Reino Unido.
  • Shanghai Tang – Cadena de ropa basada en Hong-Kong.
  • Polo Ralph Lauren Watch and Jewellery Company, S.A.R.L. Joint venture entre Richemont y Ralph Laurent para la elaboración de relojes y joyería, de la que ambas compañías tienen el 50%.

Lo primero que hay que analizar de una empresa es el MOAT y en las empresas de lujo el MOAT me parece abismal. Es imposible crear otro Cartier, Panerai o IWC, aunque seamos el tío gilito y tengamos todo el dinero del mundo nunca podremos asaltar el foso de esas marcas. Están construidas a lo largo de décadas, alianzas con el ejército en el caso de los relojes, artesanía, películas y celebrities han hecho de estas marcas los objetos más deseados del mundo por miles de personas de clase media-alta.

Como ya indicamos con BMW, pueden venir tiempos mejores o peores, crisis o progreso, pero la clase media-alta es creciente a largo plazo, especialmente en Asia. Este es el nicho de mercado de Richemont.

Si habéis viajado a Asia, Latinoamerica, Africa o incluso a USA sabréis que todo lo que huele a Europa, especialmente el lujo proveniente de Francia, Suiza o UK es totalmente admirado. El viejo continente es la cuna del lujo.

Organización:

Vemos que tiene centros autónomos denominados Maisons, apoyados desde los Servicios Centrales y desde Plataformas geográficas. Esta organización les permite flexibilidad a la vez que un doble soporte, regional y central. Richemont sabe que cada centro y cada área es diferente y por ello ha permitido autonomía a cada centro.

Diversificación:

En una empresa tan diversificada deberemos de ver el peso relativo de cada negocio así como la distribución de las ventas por área geográfica.

negocios

La tabla superior muestra que las joyería supone más del 50% de las ventas de la compañía por el 32% de los relojes y el 15% de otros negocios. Esto corresponde a los márgenes, Richemont está centrada en el negocio que más rentabilidad le proporciona.

regiones

Las ventas por región muestran que la empresa se ha volcado en Asia, vendiendo más del 35% allí. Sin duda, al igual que BMW, Richemont sabe que la batalla por el mercado se desarrollará allí.

Aún así, la diversificación es grande, Europa supone el 30%, América un 15% mientras Japón y Oriente Próximo y África un 10% cada uno.

Riesgos:

Una de las mejores formas de ver el feeling de la empresa es leer la carta del chairman. Ya nos comentó Fisher que las empresas deberían comentar sus puntos fuertes y lo que hacen bien así como sus riesgos.

En este caso Johann Rupert ha querido dejarlo bien claro en el primer párrafo del informe anual.

Overview of results

In the first six months of the year under review, Richemont reported double-digit growth, followed by a decline in the second half. Our concerns over geopolitical risks and the impact on the behaviour of our clients proved justified. Europe turned negative in mid-year and trading conditions in Hong Kong and Macau remained difficult. Only mainland China showed good growth. Overall, full year Group sales rose by 6%, helped by favourable exchange rate effects.

[…]

Outlook

April sales declined by 18% and 15% on a reported and constant rates basis. All regions reported a decline in sales. At constant exchange rates, only the Middle East and Africa posted growth. This performance was largely anticipated. Asia Pacific remained weak due to no recovery in Hong Kong and Macau, only partially offset by continued improvement in mainland China, which was up 26% on a constant rate basis. Retail sales continued to outperform the wholesale channel. The challenging comparatives will persist through September.

In the near term, we are doubtful that any meaningful improvement in the trading environment is to be expected. We are notably addressing the challenges faced by the watch industry. Cash flow generation is a key priority. We are tightly monitoring costs, working capital requirements and allocating resources in a highly selective manner. Nevertheless this will be accompanied by continued investments in our Maisons to ensure long-term value creation. The Group will look to consolidate its global retail presence, particularly in mainland China, and will invest further in jewellery.

We are confident in the long-term demand for high quality products. The Group remains committed to supporting its Maisons to conceive, develop, manufacture and market products of beauty, individuality and the highest quality. These values are enduring and will see Richemont well positioned to benefit from an improved market in the years to come.

Los riesgos quedan claros, es de agradecer que venga del presidente de la compañía. La ralentización del crecimiento global ha afectado a las marcas de lujo y Richemont no es una excepción. Las ventas están cayendo en todas las regiones.

La empresa está obligada a monitorizar los costes y seguir invirtiendo en crecimiento.

Cuentas Anuales:

Balance:

Del balance destaca la acumulación de cash cada año, lo que les permite tener seguridad y poder invertir aún en momentos malos, como veremos más adelante.

Income:

Del income destacaría que aunque la compañía ha pasado algún bache, las ventas prácticamente han aumentado cada año.

Cash Flow:

El cash flow no engaña. Se ve la inversión que está haciendo la compañía, en el informe anual se detallan estas inversiones:

Sin duda es un punto muy positivo acerca de la gestión de la empresa. Cuando una empresa crece es fácil invertir (el cash está ahí quieras o no), pero cuando está pasando problemas es cuando la calidad de la gerencia sale a flote. Richemont no se ha endeudado y está utilizando el cash acumulado de los pasados beneficios para invertir fuerte justo ahora, cuando la ralentización del consumo mundial les afecta.

Como ya comentamos en el análisis de Rio Tinto, ajustar costes e invertir cuando las cosas van mal no sólo permitirán que la empresa aguante si no que la optimizará para cuando vengan tiempos mejores, ya que su rentabilidad habrá aumentado al reducir los costes y el volumen aumentará al realizar inversiones.

Valoración:

Partiendo del histórico de los últimos 10 años y del previo análisis cualitativo que hemos realizado, normalizamos las cuentas para los próximos 5 años.

El detalle de este cuadro lo expliqué en una entrada pasada, si bien no descarto realizar una entrada específica donde comparta el excel, aún sabiendo que es un borrador que intento mejorar poco a poco.

Normalizando a su media histórica en los últimos 10 años, la media de valoración por los 6 múltiplos arroja un valor intrínseco de 80€. Cotizando en 57,46 tendría un margen de seguridad del 40%.

Conclusión:

Hace unos días, viendo una entrevista a Paco Paramés decía algo así como que detectar que una empresa está barata es relativamente sencillo, son 4 números. Lo complicado es lanzarse a comprar.

Así suele ser y este caso no es una excepción. Sabemos que Richemont es un excelente negocio, con un gran MOAT que está pasándolo mal; por que si una empresa está barata es que algo malo le ocurre. Como dijo Álvaro Guzmán lo de bueno, bonito y barato no existe. Hay que comprar empresas baratas y eso acarrea que está pasando problemas. Es fácil decir que la desaceleración del consumo mundial es algo temporal, que Asia está haciendo las cosas bien y que a la larga crecerá. Es fácil decir que la tendencia es que la clase media y media alta suba, que es el nicho de mercado de Richemont.

Lo difícil es coger los ahorros e invertirlos en una empresa que tiene problemas, pero sólo así tendremos buenas rentabilidades. La inversión es psicología, lo demás son 4 números.

14 comentarios
  1. Roberto Dice:

    Lo primero, agradecer tu generosidad publicando el análisis.
    Personalmente busco en la inversión una fuente de ingresos vía dividendos, que me posibilite la independencia financiera, por lo que la retención del 35% que hace la hacienda suiza, supone en mi caso una desventaja casi insalvable a la hora de decidirme a invertir en ese mercado.
    Naturalmente, el primer factor a considerar debe ser la calidad de la empresa, pero las diferencias de fiscalidad es también un factor importante desde la perspectiva del dividendo, especialmente si se pretende mantener la inversión por un periodo temporal “Warren Buffet”.
    Como comentario anecdótico, decir que la marca IWC afincada en la localidad de Schaffhausen, es de origen estadounidense. Entiendo que la fuente contenía ya dicha errata.
    Un saludo.

    • Víctor Morales Dice:

      Buenos días Roberto.

      Sé que hay muchas personas que invierten en dividendos. Los grandes inversores de la Historia no le dan mucha importancia, incluso hay quienes lo ven ciertamente negativo, como Lynch o Fisher.

      Según Wikipedia, IWC fue fundada por un estadounidense (Florentine Ariosto Jones) pero lo hizo en Suiza, por lo que el origen de la compañía sería suizo.

      Un saludo y gracias por tu comentario.

  2. Eloy Dice:

    Hola!

    la tengo en mi lista de seguimiento y también analizada. Una empresa como esta no la analizo buscando un margen de seguridad “x” y entrar sino desde una perspectiva Buffettiana: comprar y quedártela al menos 10 años, la cotización mirarla 4 veces al año (vale esto no creo que sea capaz jajaja).
    No has mencionado que es una empresa familiar. Rupert tiene todas las acciones preferentes. He visto entrevistas suyas y me parece un 10 el tener a un señor así dirigiendo una compañía. Por ejemplo:

    “[On the Apple Watch]…I’ve been an Apple lover for 30-odd years now, and I look at the Apple watch as more of a remote control for the computer, which is your iPhone. It does all kinds of things but I find it hard to conceive spending $17,000 on a product, you’d have to throw away in two years’ time. That’s really, not in our culture (the Protestant culture). My wife would never buy a dress, wear it once, and then throw it away. In a sense, that’s why we’ve never made a luxury phone in Cartier or anywhere. We’re not disposable.”

    Me gusta el detalle que alguien que tiene 8b en activos diga que no se compraría por 17k algo pues no tiene sentido que a los dos años no tenga de valor. Ojalá hubiera más gente así dirigiendo empresas.

    Te recomiendo esta presentación de resultados del grupo el 20 de mayo con a la que asistieron analistas y manos fuertes (nadie ve estas cosas, la gente se queda con los números de google markets; en estas presentaciones se saca información muy valiosa). Al final en las preguntas uno le dice: “Tienen 5b en cash y ni un euro de deuda, por qué no recompran acciones con la caída para crear valor” Le responden: “si en noviembre nuestras ventas están un 15% abajo y la acción cae entonces ustedes agradecerán el seguir teniendo esos 5b en cash”.
    De esta respuesta entreveo (espero no equivocarme) que va a ser un mal año y que la acción puede que caiga más. Espero que así sea para poder entrar.
    En mi análisis la espero entre 50-52. Un 10% abajo.
    En mis números a 50,35 a 10 años espero un 13,08% + dividendos de revalorización anual con un crecimiento conservador y una valoración estándar (17x).

    http://78449.choruscall.com/dataconf/productusers/richemont/mediaframe/15100/indexr.html

    Saludos me alegra ver que diferentes caminos nos a las mismas empresas.

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Eloy.

      Sí, me dejé cosas en el tintero con Richemont y una de ellas es Rupert, el cual por lo que he leído de el me parece bastante cabal.

      Son un par de buenas frases, tanto la de Apple como la de la caja neta. Sin duda la cultura protestante le ha marcado.

      Sí, no se pueden hacer 4 números. Hay que conocer la empresa lo mejor que podamos, y con internet podemos conocerla en profundidad. Esa es la parte más interesante de invertir, investigar los entresijos de cualquier compañía, la personalidad del CEO, los propietarios, si dicen sólo cosas buenas, … vamos lo que Fisher siempre subraya en sus libros.

      Te dejo un link que seguro te interesa.

      Muchas gracias por este estupendo comentario, esto es lo que completa el blog 😉
      Un abrazo.

    • Roberto Dice:

      Hola, en el comentario sobre el reloj de Apple creo que no se trata tanto de que para él sería “malgastar” 17k dólares siendo milmillonario, sino de la gestión del valor de una marca como Cartier.
      Cartier es una marca de lujo, de gran lujo. Sus artículos mantener su valor en el tiempo. Un hipotético reloj “inteligente” de la marca Cartier, de oro o platino con diamantes, quedaría desfasado en dos años, resintiéndose la “intemporalidad” de la marca. Eso no sucede con un reloj mecánico o incluso de cuarzo, pues su funcionalidad no se ve disminuida y sigue siendo una joya.
      En cualquier caso, sí que parece ser cierto que los “ricos de toda la vida” y los que lo han conseguido a base de duro trabajo son menos propensos al gasto compulsivo que los “nuevos ricos” o herederos malcriados.
      Un placer comentar por aquí.

      • Víctor Morales Dice:

        Hola Roberto.

        Sí, yo creo que se refiere a la diferencia entre Apple y lo que hace su empresa.
        Lo que ellos hacen son productos clásicos que no es que no pasen de moda es que se suelen revalorizar y precisamente por ello son excelentes negocios para largo plazo. No dependen de que “guste” su último producto como en el caso de Apple, ni mucho menos de la tecnología.

        Muy de acuerdo con tu último párrafo.

        Muchas gracias por tu comentario Roberto.

        Un abrazo.

        • Eloy Dice:

          Salen las carteras de azvalor a día 30/6/2016: han entrado en CFR con un 3.69% en el fondo Azvalor internacional. 7º posición del fondo si calculo bien. Han debedo entrar entre 58-63eu.
          Buen dato que estos entren. Aún así yo aún espero que pillarla entre 50-53. Espero que caiga pero cada vez que toca 55eu entra mucho dinero en esa zona y enseguida rebota.

          • Víctor Morales Dice:

            Hola Eloy.

            Sí, ya la tenían, por eso la analicé.
            La tenían comprada en Francia siendo un 0,74% de la cartera, vendieron esa posición para comprar en Suiza y ampliar sustancialmente.
            Suerte con la espera, normalmente los grandes, desde Fisher a Buffett o los mismos AZ, dicen que no suele ser una buena idea esperar a que caiga más. Si una empresa la ves barata y quieres entrar cómprala, ya que lo contrario te puede hacer quedarte fuera y no ganar mucho dinero.

            Un saludo.

          • Eloy Dice:

            Hola Víctor
            Tienes razón pero ahora mismo tengo en la mirilla JLL y Cigna y si no cae CFR un 10% no voy a entrar porque considero que estas dos son mejores opciones a estos precios que CFR a 58-60.

            Saludos!

  3. Eloy Dice:

    Hola!
    Hoy ha sido el annual meeting del año fiscal 2016 que termina el 31/3
    Crecimiento en China y Cartier. Debilidad en Hong Kong y Macau. El franco suizo fuerte y menos ventas en EEUU y Asia afecta a los relojes.
    Las marcas pequeñas mejoran bastante en general: Chloé, Mont Blanc… (Pero no olvidar que suponen menos de un 10% del beneficio).

    Cash flow from operations 2.4b.
    Nos dicen que el Capex de los próximos años será menor (44% del Capex son inversiones)
    5.3b de caja neta.

    Como se sabía y se ve en la caída de la cotización las ventas en este año (six months ended 31/9): relojes (-19%) y jewelery (-16%).
    “We consider that the difficult trading conditions are likely to continue during September. Operating profit for the six months ending 30 September 2016 is therefore expected to be approximately 45% below the prior year’s level, reflecting the effect of one-off restructuring charges of approximately €65 million, and the additional effect of the product buy-backs.”

    La acción cae hoy un 3.93%. Está claro que ahora mismo tienen problemas. Decía Guzmán como ponías en su entrevista que publicabas aquí: “Compramos buenos negocios a los que les pasa algo gordo” Las ventas caen en todos los continentes a 31/9 (cifras no auditadas) excepto América todas las ventas caen a doble dígito: eso es algo gordo.

    Yo creo que la reina de Inglaterra seguirá llevando una corona de Cartier y los relojes de Apple, nunca tendrán una vida útil de 150 años, ni de 15, ni de 5,, tal vez 1,5…
    Yo, por mi parte, sigo esperando la acción a 50 francos.

    Voy a ver la hora entera de preguntas y respuestas y si saco algo en limpio de las respuestas lo comparto por aquí

    http://78449.choruscall.com/dataconf/productusers/richemont/mediaframe/15100/indexr.html

    Saludos!

    • Víctor Morales Dice:

      Muchísimas gracias por este estupendo comentario Eloy.
      La verdad es que no he seguido los resultados, les echaré un ojo.
      Lo que si parece claro es que es un empresón con un MOAT indestructible y que está pasando por un mal momento.

      Por cierto, si te animas a hacer una entrada esta es tu casa.

      Un abrazo.

      • Eloy Dice:

        Hola!
        de nada, gracias a ti portus post. Solo pongo un granito de arena por aquí.

        Nunca he escrito en un blog pero me tentaría bastante. Ahora mismo estoy terminando mi MBA (termino en 20 días) pero después ya te escribiré! Los valores que más conozco son las principales posiciones en mi cartera, y que tengo desde hace más tiempo y podría aportar algo sobre alguno de ellos: UNP, WDC, ESRX, KRUK o Nomad Foods.

        • Víctor Morales Dice:

          Perfecto, aquí te espero. Puedes hablar de la empresa que quieras, del método que usas para analizarlas, de los puntos más importantes o de lo que más te apetezca.

          Suerte con el Master.

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