Es todo un honor que cada día más lectores se animan a compartir sus análisis en este blog.

Hoy Eloy Lucas nos trae la primera tesis en corto del blog, con Snap Inc. Lo que significa apostar a que va a caer la acción.

Desde aquí quiero agradecer su trabajo y su generosidad.

La honestidad es un regalo muy caro, no lo esperes de gente barata.

-Warren Buffett

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Voy a traducir aquí un artículo que publiqué bajo un pseudónimo para la web Seeking Alpha. Agradezco la oportunidad que me da Víctor de compartir mi artículo en su blog y espero que a aquellos que sea de su interés el artículo les aporte algo.

El artículo original está en Seeking Alpha. Dado que los editores de SA eligieron mi artículo como premium no estoy seguro de que lo podáis ver si no estáis suscritos. De todas formas os dejo un link al original.

Me gustaría decir también que el artículo versa sobre estos dos puntos: el análisis de la estructura capital de Snap Inc y la remuneración en acciones que planean los directivos. Es un artículo más técnico que visual. El motivo por el que solo trato estos dos puntos es que ya existen muy buenos análisis en Seeking Alpha acerca del resto de ámbitos de esta compañía. Evidentemente yo he hecho un análisis completo de Snap.

Estaré encantado de responder vuestros comentarios.

La farsa de Snap Inc

Sumario

• La mayoría de los análisis acerca de Snap Inc tratan acerca del crecimiento, la valoración, la capacidad de generar beneficios o la competencia de Instagram.
• La mayoría de los inversores se sorprendieron tras ver la enorme compensación en acciones del primer trimestre (los directivos de Snap se adjudicaron el equivalente a 1.9 billones de dólares como remuneración en acciones).
• En este artículo analizaré documento de compensación en acciones.
• Voy a demostrar cómo esta compensación en acciones hará imposible a los accionistas de Snap ganar un sólo dólar incluso si Snap tiene éxito como empresa.

Mucha gente se sorprendió cuando Snap mostró una remuneración en acciones equivalente a $1.9b tras la publicación de los resultados del primer trimestre. Sin embargo no fue una sorpresa para aquellos que leyeron el filling S-1 hace unos meses e investigaron los movimientos de los insiders.

En este artículo :

1. Presentaré la estructura de capital de Snap, necesaria para entender la remuneración en acciones.
2. Presentaré el plan de remuneración en acciones.
3. Mostraré que lo que ocurrió en el primer trimestre no es un one-time event como algunas personas han sugerido y que se repetirá en el futuro.
4. Y finalmente, explicaré las consecuencias de lo anterior.

La mayoría de los análisis negativos acerca de Snap podrían resumirse en torno a varios puntos :

1. La competencia directa de Instragram Stories.
2. El modelo de negocio.
3. Las pérdidas del negocio.

No voy a discutir ninguno de estos puntos en este artículo. Mi tesis es que la remuneración en acciones es completamente desproporcionada, injusta con los accionistas y que remunerará tales cantidades de dinero a los directivos que hará imposible que los accionistas ganen dinero en esta acción incluso si Snap tiene éxito y genera beneficios.

La estructura de capital de Snap

Snap tiene tres tipos de acciones, todos ellas con el mismo valor nominal. En primer lugar, acciones clase A sin derecho a voto, en segundo lugar, acciones clase B con derecho a 1 voto, y en tercer lugar, acciones clase C con derecho a 10 votos. Solamente las acciones clase A fueron ofrecidas a los inversores mientras que las acciones clase B y C están en manos de los insiders y no cotizan.

En mayo 2017, cuando Snap presentó resultados había 682 millones de acciones clase A, 281 millones de acciones clase B y 215 milliones de acciones clase C :

Este tipo de estructura accionarial es usada a menudo por compañías tecnológicas como Alphabet u Oracle. La principal ventaja de este tipo de estructura de capital es que permite a los directivos dirigir el negocio más eficiéntemente mientras que los accionistas sin votos participan en los beneficios pero no en las decisiones. La principal desventaja es la concentración de poder en unos directivos que pueden hundir un negocio impunemente : Groupon o Zynga son un buenos ejemplos de ello.

Evan Spiegel y Robert Murphy (fundadores y principales directivos de Snap) poseen todas las acciones clase C lo cual representa un 88.5% del poder de voto. Esto significa que tienen el control absoluto sobre la compañía.

El origen de la remuneración en acciones para los directivos de Snap

El origen de la remuneración en acciones será la emisión de nuevas acciones. Las acciones también podrían ser recompradas pero Snap no ha anunciado ningún plan de recompra de acciones.

La cantidad de la remuneración en acciones

La cantidad de acciones que serán emitidas (o shares reserve que es como es llamada en los estamentos de Snap) durante el año 2017 será como máximo 337 millones de acciones. Además la share reserve aumentarán en una cantidad igual al 5% del capital total cada año hasta enero de 2027.

Los accionistas deberían esperar que una considerable cantidad de nuevas acciones serán emitidas indiscrimidamente durante los próximos 10 años, y esta dilución masiva debería ser incluída en sus valoraciones :

Yo estimo que las acciones aumentarán al menos un 67% durante los próximos cinco años :

(Todos los datos en millones)

Por favor, noten que estos cálculos son muy conservadores y que solo incluyen la share reserve y una dilución de un 5% anual.

Si leyesen todas las notas del documento S-8 con cuidado, se encontrarían ciertas artimañas que permitirían una dilución incluso mayor. La dilución futura será probablemente mayor que estos números. Esto tan solo es una estimación moderada.

Las limitaciones de la remuneración en acciones

Las limitaciones se encuentran en la sección 162(m) de documento S-8. Snap establece las siguientes limitaciones :

Las anteriores son las limitaciones a la emisión de acciones, hay más puntos pero las anteriores son las principales. Se pueden resumir en :

1. 20 millones de acciones a través de stock awards. Literalmente acciones gratis que se dan a través de RSUs (restricted stock units).
2. 20 millones de acciones si ciertos objetivos son satisfechos.
3. 20 millones de dólares en efectivo por objetivos satisfechos. Estos objetivos son aplicable por persona y por año.

Como el balance muestra el máximo número de acciones es 4.400 millones.

Condiciones de la remuneración en acciones

Hemos visto la cantidad y los límites de la remuneración. Esta remuneración puede ser dada a través de RSUs que son dados gratuitamente o de stock options que tienen precios de ejercicio :

Si aplicamos un descuento del 100% para las stock options cuando éstas son dadas significa que si, por ejemplo, la acción estuviera cotizando a $20, las stock options serán ofrecidas con un strike de $10. Este precio es un income dentro de los statements of cash flow (cuando se ejercita), sin embargo no genera ningún valor para los accionistas ya que supone una dilución real que debe ser calculada restando el precio al que cotiza menos el strike. Así sabemos cuanto vale esta dilución y lo restamos a lo que parece un income pero en realidad no lo es. Este ajuste es necesario para saber cuánto diluye realmente una stock option a los demás accionistas. Así pues tenemos que la compañía puede ser diluida o bien, con RSUs que al ser dados gratuitamente diluyen con su valor la compañía, o bien con stock options que deben ser ajustados para conocer el valor real.

Es un tema muy técnico. Si este tema os interesase os recomiendo en especial esta clase de Paul Pignataro del New York School of Finance:

Decir además que entre las grandes compañías hay una tendencia por parte de los directivos a pagarse extra-sueldos gracias a este mecanismo.

Valor de la remuneración en acciones

Para saber qué descuento debemos aplicar a las stock options debemos leer estos párrafos :

Esto significa que pase lo que pase, los directivos de Snap se garantizarán su remuneración extra, cambiando strike prices a voluntad o incluso pagándose en efectivo con dinero de la compañia el valor de las opciones si éstas no tienen valor.

Al menos 750 millones de acciones serán emitidas entre 2017 y 2022, y calculo que al menos otras 500 millones hasta 2027. Para los próximos 10 años la compensación en acciones será de 1.250 millones de acciones.

Como hemos visto antes hay dos maneras de llevar a  cabo  esta remuneración:

1.Stock options 2.RSUs

Los RSUs son gratis, y las stock options deben llevar una tasa de descuento.

Los accionistas debería aplicar un descuento al valor de las stock options. Yo  he elegido el 100% (quiero decir el 100% tomando como referencia el strike price). Creo que es apropiado. He aquí el valor de la remuneración en acciones para los directivos a diferentes precios durante los próximos 10 años y la razón por la cual los accionistas no ganarán un sólo dólar en Snap :

La razón por la que los accionistas no ganarán un sólo dólar en Snap

Por un lado, en 2022, habrá alrededor de 1.950 millones de acciones. Si los largos están en los cierto y Snap tiene éxito, podemos esperar que la compañía, para entonces, debería estar cotizando en torno a $50. Snap debería estar ganando $2.400 mill de FCF. Valorándola a 40x FCF. (recordemos que FB y GOOGL cotizan en torno a 30x por lo que 40x  es  bastante  generoso) :

Por otro lado, la métrica favorita de los largos de Snap es Price to Sales. No hay ninguna consistencia en pensar que a largo plazo el mercado te valorará por tus ventas, a largo plazo el mercado te valorará por tus beneficios.

Sin embargo, siguiendo el argumento: en 2022, si Snap está ganando $2400m FCF para cotizar a 40x FCF e imaginemos que Snap tiene el mismo margen de FCF que FB (un 30%), entonces las ventas deberían estar en torno a $6000M, es decir las ventas deben crecer a un 57% anual (actualmente están creciendo a un 18% anual). Yo no me creo este cuento de hadas, ni siquiera AAPL tras lanzar el Iphone creció a este ritmo.

Palabras finales

Como dije al principio, no quería discutir el modelo de negocio, la competencia de Instagram o las pérdidas operativas de los últimos 5 años. Creo que es fundamental y también lo tengo analizado, pero ya hay buenos artículos al respecto (me refiero en SA). Quería contribuir con un análisis de la remuneración en acciones porque es crucial y nadie ha hablado de ello.

Yo no creo que Snap pueda llegar a generar beneficios, pero en el caso de que llegué a generarlos quiero mostrar como la dilución se los comería por completo.

Quería resumir clara y directamente la remuneración (el S-8 es un tostón, espero que se entienda), para comprender mejor el tema se debería leer los siguientes Sec fillings: (Especialmente el S-8)

• SEC filling S-8
• SEC filling S-1

Pregunta abierta

Antes de acabar, me gustaría que viesen lo siguiente y además abrir una pregunta abierta:

Como ejemplo, Robert Murphy ganó un salario de $250,000 en 2016 por su trabajo. El 7 de marzo de 2017 vendió 17 millones de acciones (que se adjudicó gratuitamente) valoradas en más de 350 millones de dólares. Es decir, más de 100 veces su salario!!!

Dados estos inputs y outputs: ¿Acaso no hay un conflicto de intereses entre accionistas y directivos ?

Lamento decirle a los accionistas de Snap que la enorme compensación en acciones de $2b no fue un one-time event.

Tras unos años cuando los accionistas de Snap se pregunten dónde está mi dinero, deberían entonces mirar hacia la felicidad de los directivos.

Disclosure: Estoy corto en Snap

Additional disclosure: Estoy corto en Snap desde abril. Doblé mi posición en junio. Poseo: puts Jan 2019.