¿Por qué compré Israel Chemicals?
Las carteras de los buenos gestores es un buen sitio para pescar ideas de inversión, si bien esto no nos libra de analizar la empresa ya que que como solemos recordar, copiarles con los ojos cerrados será la forma más rápida de perder dinero, ya que no sabemos ni cuando compran ni cuando venden ni el porqué.
Como ejemplo podemos ver la misma New Gold o Serco, las que un día estuvieron como principales posiciones de azValor, cayeron y redujeron posiciones. No querer analizar empresas es totalmente lícito, pero en ese caso desde este blog reiteramos que la mejor solución será invertir directamente en fondos o indexarse en un ETF.
La verdadera meta de un inversor no es ganar dinero, es invertir.
Si sólo buscamos ganar dinero mejor dar el dinero a los excelentes gestores que tenemos en este país, por que si no hemos calculado nosotros lo que vale una empresa, cuando caiga su cotización nos pondremos nerviosos y no sabremos que hacer, ni tampoco cuando suba porque no sabremos lo que vale. Estaríamos especulando.
Hace unos días veíamos la primera posición de Paramés, Aryzta; la cual si bien parece que muestra un descuento importante, no me hizo ver clara la tesis de inversión, con lo que no compré. Hoy veremos su segunda posición, Israel Chemicals, la cual me llamó la atención por ser una empresa de materias primas, sector con el que poco a poco me voy familiarizando. Después de analizarla añadí una pequeña posición a mi cartera.
Voy a tratar de hacer los artículos de empresas más organizados y más concretos. Escribir el análisis completo en una entrada es excesivo, quedando una entrada demasiado larga. Trataré de sintetizarlo.
Descripción
ICL, fabricante mundial de productos a basados en minerales únicos, satisface las necesidades esenciales de la humanidad, principalmente en tres mercados: agricultura, alimentos y materiales de ingeniería.
ICL produce aproximadamente un tercio del bromo del mundo, y es el sexto productor de potasa, así como el principal proveedor de ácido fosfórico puro. Es un importante fabricante de fertilizantes especiales, fosfatos especiales y retardadores de llama. Las actividades mineras y manufactureras de ICL se encuentran en Israel, Europa, las Américas y China, y están respaldadas por redes mundiales de distribución y suministro.
Los productos agrícolas que ICL produce ayudan a alimentar la creciente población mundial. La potasa y los fosfatos que explota y fabrica se utilizan como ingredientes en los abonos y sirven como un componente esencial en las industrias farmacéutica y de aditivos alimentarios. Los aditivos alimentarios que produce permiten a las personas tener mayor acceso a alimentos más variados y de mayor calidad. Los productos de tratamiento de agua de ICL suministran agua limpia a millones de personas, así como a la industria en todo el mundo. Y otras sustancias, los productos a base de bromo y fosfatos ayudan a crear una energía más eficiente y respetuosa con el medio ambiente, prevenir la propagación de incendios forestales y permitir el uso seguro y generalizado de una variante de productos y materiales.
ICL se beneficia de una serie de ventajas únicas, incluidas sus actividades verticalmente integradas y las operaciones complementarias y sinérgicas de producción de productos finales únicos. Su equilibrada y variada cartera de productos en mercados en crecimiento. Y su presencia mundial con la proximidad de los principales mercados mundiales en las regiones en desarrollo.
ICL opera dentro de un marco estratégico de sostenibilidad que incluye un compromiso con el medio ambiente, el apoyo a las comunidades en las que están ubicadas las operaciones de fabricación de ICL y donde viven sus empleados, y un compromiso con todos sus empleados, clientes, proveedores y otras partes interesadas.
ICL es una compañía pública cuyas acciones tienen cotización dual en la Bolsa de Nueva York y en la Bolsa de Tel Aviv (NYSE y TASE: ICL). La empresa emplea actualmente alrededor de 13.000 personas en todo el mundo.
Este video corporativo hace una breve descripción de la empresa:
Las siguientes gráficas muestran visualmente lo comentado.
Estructura y ventas:
Integración vertical:
Estas slides son de su última presentación corporativa. Pondría todas ya que es bastante amena y todo lo que incluye es importante, recomiendo para quien esté interesado que le eche un ojo. Aunque el mayor detalle de la empresa, como suele ser habitual, se encuentra en sus informes anuales incluyo el link al del 2016.
Tesis de inversión
La empresa sigue generando caja pese a los precios en mínimos de sus materias primas, esto es una señal de la eficiencia operativa de sus actividades. Este precio deberá de subir debido al crecimiento de la demanda de alimentación por el aumento de la población mundial.
Desde hace algunos años se comenta el problema de alimentar a la creciente población mundial, potenciado por la salida de la pobreza de los países emergentes. ICL por catálogo de productos así como por situación geográfica está en una posición excelente para aprovecharse de esta tendencia.
Las siguientes imágenes muestran el aumento de la población, la disminución de la tierra cultivable y los precios en mínimos.
Población mundial vs. Tierra cultivable per capita:
Precio del grano:
Precio de los fertilizantes:
Situación Financiera
Principales ratios
De este cuadro destacar que el margen bruto se mantiene por encima del 30% pese a los bajos precios, esto nos indicará la eficiencia de la empresa, en parte apoyada por su integración vertical.
También es de resaltar que no han diluido al accionista, las empresas cíclicas en los momentos bajos del ciclo suelen emitir acciones, con lo que nuestra participación disminuye, en este caso el número de acciones se ha mantenido constante, indicativo de una buena gestión.
Ya se ve en este cuadro que el Free Cash Flow se ha mantenido todos los años menos en 2015 positivo, otro signo de eficiencia y buena gestión.
Vemos que el Operating Income ha caído los dos últimos años, las siguientes cuentas nos ayudarán a entender el motivo.
Balance
Este es el balance de una empresa que se ha ido creciendo. Israel Chemicals ha aprovechado estos años de precios bajos de las MMPP para comprar, aunque ha aumentado la deuda hasta niveles importantes.
Cuenta de Pérdidas y Ganancias
Aquí vemos por que los ingresos han caído de forma brusca los dos últimos años. En gran parte es por el aumento de Other operation expenses. Bajando al detalle del Informe Anual de 2016 vemos que es debido a que se ha parado el proyecto del ERP de la empresa (Harmonization Project) por $282M debido a los riesgos y la complejidad que estaba suponiendo y debido al cierre de su planta Allana Affar en Etiopía debido a que el gobierno de Etiopía no les ofreció un marco regulatorio y unas infraestructuras adecuadas para el proyecto. Vemos que son dos temas aislados que no deberían afectar al futuro de la compañía.
Flujo de Caja
El Flujo de Caja no engaña, pese a no tener beneficios los últimos dos años se aprecia que el Free Cash Flow es positivo; de hecho la empresa ha generado caja todos los años a excepción de 2015, incluso con estos precios de sus MMPP.
Situación Competitiva
En el sector de las materias primas conseguir una ventaja competitiva no es fácil, pero es el camino para crear valor de forma consistente.
ICL tiene principalmente 2 ventajas competitivas que la hacen tener una posición fuerte en el mercado:
- Portfolio único de activos minerales: Los activos de ICL son uno de sus fuertes, las minas de España y de UK son de gran valor mineral, aunque su principal activo es el acceso al Mar Muerto.
- Mar muerto: ICL extrae minerales de este mar, que es una fuente de alta calidad y prácticamente inagotable de potasa, bromo y magnesio. Lo que permite:
- Bajo costo
- Vida de reserva casi-infinita
- Aumento de la capacidad de producción en ~ 10% a través de la excelencia operacional en curso
- Ventajas logísticas: capacidad de almacenamiento, posición geográfica
- Mar muerto: ICL extrae minerales de este mar, que es una fuente de alta calidad y prácticamente inagotable de potasa, bromo y magnesio. Lo que permite:
- Integración vertical: Al ser una empresa con los procesos operativos integrados, ofreciendo desde minerales hasta productos finales, aumenta la eficiencia, una de las palancas más importantes de las empresas de mmpp.
- Posición de liderazgo en mercados con altas barreras de entrada: El mercado de los productos químicos requiere una inversión, conocimiento y activos importantes que suponen una barrera de entrada a posibles competidores.
- Localización: La localización de la empresa es ideal para el acceso a sus mercados y a los países emergentes, donde tiene una posición relevante.
Valoración
Los ratios de cotización de ICL están muy por debajo del sector:
El valor intrínseco de una empresa cíclica no es un número fijo, dependerá de la fase del ciclo en la que estemos.
Como hicimos con New Gold, fijaremos unos múltiplos conservadores de mitad de ciclo.
Hoy en Nueva York está cotizando a $4,23. Basándonos en su histórico y en las cotizaciones del sector podemos indicar que Israel Chemicals vale mínimo entre 2 y 3 veces lo que cotiza, con un P/CF de 12, un P/S de 3 y un P/B de 6.
Esto sería con los precios actuales de las MMPP, pero todo indica que estos precios aumentarán, con lo que Isral Chemicals valdría más al generar mayor caja.
¿Por qué está barata?
En el análisis de una inversión no podemos ver si está barata y comprar. Como sabemos la inversión es el juego de la inteligencia y hay inversores que están vendiendo las acciones a este precio y ellos se creen más inteligentes que los que estamos comprando, pero sólo uno de los dos tiene razón.
Habrá que trabajar los motivos por los que está barata.
Como el mismo Paramés dijo en una conferencia, la inversión es MMPP tiene ciertas ventajas, ya que una empresa cae por el ciclo, por el exceso de capacidad que disminuye el precio de las MMPP. Muchas veces no es por que le pase nada grave.
Parece ser que el mercado no entiende esta empresa, su enorme diversificación junto a la integración vertical que dispone hace que no sea fácil de analizar ni de categorizar. Si a esto le sumamos que los precios de sus materias primas están en mínimos históricos y que ha tenido un par de problemas puntuales que le han hecho pasar a tener pérdidas, se juntan varios motivos que creemos que el mercado ha exagerado.
Si a esto le sumamos que es una empresa israelí que no es un mercado excesivamente conocido podemos pensar que el mercado tiene ciertamente ignorada a la empresa. Además no olvidemos que la gran parte de su negocio es en emergentes y Europa, otro motivo para que Nueva York, donde también cotiza, la tenga olvidada.
Pero como hemos comentado previamente pensamos que su posición competitiva es fuerte y su mercado va a crecer los próximos años.
Propietarios y management
El CEO de ICL sólo lleva desde Septiembre de 2016 después de que el anterior CEO Stefan Borgas renunciase después de una acusación de acoso sexual. El nuevo CEO es Johanan Locker el cual tiene una dilatada experiencia en la industria.
El principal accionista con un 46% es Israel Corporation, empresa controlada por los billonarios hermanos Ofer. Por otro lado Potash Corporation posee un 14%.
Como siempre, que una familia controle una empresa no nos asegura que sea una buena inversión, pero si nos indica que la gestión estará alineada con nuestros intereses.
Riesgos
Ninguna inversión está exenta de riesgos:
- Riesgos de la industria: El precio de los fertilizantes es dependiente de la industria de la agricultura y de las regulaciones de los países, temas que están fuera del control de ICL.
- Riesgo País: Israel es un país con cierto riesgo terrorista y político.
Conclusión
Esta entrada sólo ha sido una breve descripción de la compañía. Como comentábamos realizar un análisis completo en una entrada sería excesivo y más en una empresa como ICL la cual tiene varias líneas de negocio, activos a estudiar y productos provenientes de diferentes materias primas.
La diversidad, la integración operativa, los activos y la localización de Israel Chemicals son sus principales valores y a su vez los puntos por los que el mercado ha olvidado esta empresa, dejándola cotizar a unos ratios que nos hacen pensar que es una oportunidad interesante de inversión, atendiendo a la relación riesgo/ beneficio.
Gracias por el análisis.Interesante como siempre. Una pregunta:
¿Qué te hizo decantar por ICL y no por TK/TNK principal posición de Cobas con 10%?
Lo verá muy claro FGP para meter el 12% del fondo en tankers (incluye 2% en Euronav)…
Hola Orko.
Gracias por tus palabras, me alegro que te guste.
La inversión de Cobas en Teekay es en 3 empresas, es un holding. La verdad es que no la he analizado pero a simple vista parece una tesis de inversión más compleja, más grahamiana de deep value con valoración de activos y teniendo el cuenta el ciclo del petróleo que Paramés parece que espera que suba.
Me parece más entendible ICL por eso la analicé.
Un saludo.
Buen análisis como siempre Víctor.
Ciertamente estoy bastante de acuerdo contigo en todo. La empresa (a falta de mirar más ratios) debería valer aproximadamente el doble; además que a mi incluso me parece mejor inversión que la de Aryzta.
Un saludo!
Gracias Adrián por tus palabras.
Sí, parece que el sector está en la parte baja del ciclo, aunque ICL parece que es la más barata, otras empresas de la industria también pueden ser una buena inversión, como la misma Potash Corp. y más todavía Mosaic Co.
Un saludo.
Hola Victor,
Conozco un poquito ICL de mi inversion en POTASH POT:NYSE pero gracias a tu post la conozco ahora un poco mejor, y entiendo porque POTASH, tiene una participacion del 14%, le dare otra vuelta y tal vez la incluya en el Portfolio, decir tambien que POTASH, tambien posee el 33% de SQM:NYSE que es el mayor productor del mundo de litio una accion que tambien tuve en el portfolio, un saludo y enhorabuena por el post.
Hola Rudis.
Sí, Potash es más conocida y puede que también sea una buena inversión. Lo de la minera de Chile lo había leído, parecen interesantes las participaciones de Potash, les daré una vuelta.
Gracias y un saludo.
Hola Víctor,
Estupendo análisis de ICL! Con las commodities nunca está uno seguro de cuando es el mejor momento. Conozco poco la indústria pero eché un vistazo y podría haber algún brote verde en el sector fertilizantes. Los fosfatos han rebotado un poquito aunque la potasa sigue plana cerca de $200/Tn cayendo de $450 en 2014, si vuelve a actuar el cartel ruso Uralkali-Belaruskali que son los low-producers no importa tanto la sobre-capacidad. Por otro lado, en caso negativo también se están cerrando minas occidentales poco productivas, según los de Mosaic 2,25MTn sobre un mercado global de 66MTn, o sea un 3,4%. Le añadimos que la superficie plantada de maíz y soja ha aumentado ligeramente, y podríamos tener equilibrio oferta/demanda para el año siguiente. En pareado y recalco el “podríamos” 😀
¿Cómo lo veis vosotros?
Además de Paramés otros value han cogido posición últimamente :
-Bill Nasgowitz de Heartland select value en Potash Corp.
-Los de Meridian contrarian fund en Agrium
-Charles Brabrinski de Ariel Focus en Mosaic
-Prem Watsa de Fairfax en Intrepid Potash
Salu2 Cordiales
Hola Josep.
Gracias por toda esta información, es muy valiosa. Estimar el corto plazo cuando hay recortes de producción planificados no es fácil, lo que sí parece es que estos precios eliminarán la sobrecapacidad del sector y a largo plazo parece un hecho que la tierra cultivable disminuirá y la demanda de alimentos aumentará con lo que pienso que las empresas más eficientes y mejor situadas competitivamente lo harán bien.
Sorprende que tantos inversores value estén dentro, veremos como les va.
Un saludo y gracias de nuevo.
Buena subida lleva hoy ICL. Victor, qué peso en la subida de ICL de las últimas semanas crees que puede deberse a que Cobas esté metida? Me refiero a la publicidad mundial que recibe una acción que según decían estaba baja por desconocida. Tendrá que ver la subida de hoy con la conferencia de ayer?
Saludos
Buena pregunta Luis.
La verdad es que es complicado de saber. Lo que podemos ver son los datos, la mayoría de brokers listan el ADR de Nueva York y no la bolsa israelí y en el ADR la liquidez no es muy alta, se mueven unas 200mil acciones al día, con lo que con poco volumen y con poco dinero puedes mover la acción. Dicho esto el volumen de hoy es menor a la media, a menos de 2h de cerrar el mercado se ha movido poco menos de la mitad de la media que se suele negociar.
En conclusión creo que la publicidad de Cobas puede actuar ciertamente como catalizador en una acción olvidada, pero no olvidemos que esto es value investing y como Álvaro Guzmán dijo “el value investing es casi todo el rato cara de tonto y tener razón de golpe” refiriéndose que muchas veces el mercado reacciona brúscamente con valores tan infravalorados.
Por ejemplo fíjate hoy, el Dow Jones sube sobre un 0,7% y Teekay, New Gold, Cameco o Israel Chemicals suben sobre un 3%. Ese es el mercado polarizado al que se refería Paco ayer, lo normal es que las bolsas estén aburridas los próximos años y estos valores lo hagan relativamente bien.
Un saludo.
¡Muy buen artículo, Víctor!
Aunque has destacado que este es un primer análisis, me quedo con las ganas de la continuación. Me entran dudas de por qué han seleccionado ICL vs. otras como Yara (que me parece menos apalancada que otras del sector).
La compañía tuvo su año peak en 2011, y parece que desde entonces han caído sus ingresos, márgenes y ha aumentado su deuda. Y tiene un nuevo CEO que debe demostrar su valía (no tengo clara su experiencia en este sector). Creo que ICL puso en marcha el año pasado un plan de eficiencias, pero todavía no las ha debido de completar.
Si de verdad se recupera el mercado de las materias clave para lCL -potasio, fósforo, bromo-, me gustaría entender por qué esta compañía está mejor posicionada que otras del sector (ie. márgenes, yacimientos, m&a, ¿algún moat que no se vea a simple vista?).
Tendré que investigar más. Mil gracias
Hola Agad.
La han seleccionado por que es una excelente oportunidad de inversión, por supuesto muchísimo mejor que Yara, al final no olvides que todo depende del precio y el precio al que cotiza ICL es ridículo.
Dicho esto es una excelente empresa de una calidad brutal. ¿Moats? Los productos manufacturados, la integración vertical, sus activos, el Mar Muerto, los procesos por los que es una de las más eficientes, su localización estratégica, …
Si a esto le sumamos que está gestionada por una familia, con sus materias primas en mínimos históricos, tendencia de crecimiento clara de su sector,… la convierten en un empresón a unos precios de risa, en parte provocados por, como comentó Paco en la conferencia, un tema técnico ya que muchos fondos indexados emergentes se salieron de ella al dejar de considerarse Israel un país emergente.
Inversión de libro.
Un saludo.
Buenas tardes,
Después de haber estado investigando un poco sobre el sector de los fertilizantes, y en concreto sobre los NPK, he visto que la IFA (International Fertilizers Association), a fecha Junio 2017, estima que hasta 2021 la producción de Potasa, Fosfatos o Nitrogenados (como la Urea) aumentará más de lo que aumentará la demanda. En consecuencia, a pesar de que muchas de estas materias primas se encuentran en mínimos de los últimos años, tiene sentido pensar que no se van a recuperar tan rápidamente.
Les dejo el link al informe de la IFA: http://www.fertilizer.org/imis20/images/Library_Downloads/2017_IFA_Annual_Conference_Marrakech_PIT_AG_Fertilizer_Outlook.pdf?WebsiteKey=411e9724-4bda-422f-abfc-8152ed74f306&=404%3bhttp%3a%2f%2fwww.fertilizer.org%3a80%2fen%2fimages%2fLibrary_Downloads%2f2017_IFA_Annual_Conference_Marrakech_PIT_AG_Fertilizer_Outlook.pdf
Este factor es el que me hace no ver tan clara la tesis de inversión, que es quizás el que justifica el que las acciones de ICL y otras compañías del sector se encuentren cotizando con cierto descuento.
¿Qué opinan al respecto?