Tesis de inversión: Hyundai Motor

Hyundai Motor Company es el mayor fabricante coreano de automóviles. Su sede principal está en la prefectura de Yangjae-Dong en la ciudad de Seocho-Gu en Seúl. Es el quinto fabricante de automóviles más grande del mundo. El logo de Hyundai es una “H” estilizada que simboliza a dos personas, la compañía y los clientes, mientras que su lema es”Drive your way”, que se traduce como “conduce tu destino”, pero a partir del 2012 lo actualizó a “New Thinking. New Possibilities”, que traducido al español sería “Nuevo Pensamiento. Nuevas Posibilidades”.

Hyundai produjo 2.462.677 vehículos el 2006 y ocupó el 10º lugar en el ránking mundial de OICA. En el 2007 Hyundai volvió a tener excelentes calificaciones en la encuesta de calidad inicial de JD Power, uno de los indicadores más respetados de la industria y que mide el desempeño de los autos y la satisfacción de los clientes durante los primeros 3 meses de uso. Hyundai se codeó en los primeros puestos con marcas como Porsche y Lexus. La marca coreana fabrica desde subcompactos hasta sedanes de lujo, pasando por minivans y camionetas SUV de distinto tamaño. Además de sus instalaciones en Corea tiene fábricas en Estados Unidos, India, China, República Checa, Brasil donde solo se produce el utilitario HR que luego se ampliará también con el SUV Tucson.

Lo primero que hay que delimitar es el sector en el que se mueve Hyundai. Hace unas semanas hablábamos de BMW, posicionándola como una marca de lujo. A priori por lo que conocemos Hyundai no parece tan buen negocio como BMW, no tiene tanta marca y seguramente no tenga la rentabilidad de la marca alemana, pero como sabemos si el precio es adecuado, la inversión puede ser interesante.

Los siguientes cuadros nos sirven para ubicar la empresa. Vemos que su volumen de ventas es importante, estando en sexta posición y situándose como una marca periférica, esto es, no es tan popular como Ford o Nissan pero tampoco es tan rara como Mini o Smart.

Atendiendo a los precios vemos que Hyundai compite con las marcas más baratas, habiendo gran competencia en este segmento. Mazda, Mitsubishi, Buick y Chrysler serán su competencia más directa (Kia pertenece al grupo Hyundai).

Si vemos la percepción de la calidad de los conductores, Hyundai es una marca que nos sorprende por estar más arriba de lo que podríamos pensar atendiendo al margen de precios en el que se mueve.

Así vemos que es una marca que se sitúa en un entorno muy competitivo, compitiendo en precio pero no descuidando la calidad.

Vamos a ver la rentabilidad y los márgenes de la empresa.

Aunque no sea un negocio espectacular, los márgenes no son tan bajos como podría parecer, el ROE mantiene una media cercana a 15%.

Vamos bajando el detalle, vemos lo primero que nos sorprende, las ventas aumentan pero el beneficio no.

ventas

El detalle de las ventas y el detalle por planta, vemos que están centrados en los países emergentes, sin descuidar US.

sales-by-plant

También se aprecia la ciclicidad del sector, el cual se verá mejor analizando sus principales ratios.

El detalle lo veremos en las cuentas anuales de los últimos años:

Income: income

Se aprecia el suelo de ventas que marcó en 2007. También tenemos que fijarnos en que en los últimos años las ventas no han dejado de crecer, pero como veíamos con anterioridad el beneficio no ha aumentado en la misma proporción, de hecho el Net Income ha disminuido.

El cost of revenue ha aumentado más que las ventas, este es el detalle. Aumentan los costes en inventarios, los materiales y la depreciación y amortización.

gastos

De todos modos, como ya vimos, el beneficio neto sólo es una opinión, mientras el cash flow es un hecho. Vamos a ello.

Cash Flow:

Vemos el detalle de los últimos años:

cash-flow

Y por último vemos el balance para tener una foto completa.

Balance:

balance

Las existencias aumentan pero también aumentan las compras y las inversiones en los últimos años, especialmente por la cagada compra de los terrenos para su sede, en Ganmgnam una exclusiva zona de Seul que hizo en 2014, por los que pagó 10b de wones, casi 8.000 millones de euros. Ganmgnam style, sin duda.

Esta compra junto al resto de inversiones que ha realizado ha hecho que la caja neta se evapore casi completamente; pasando de ha hecho que la valoración de Hyundai cambie, de tener caja neta de unos 18b de wones a tener menos de 2 millones.

Esto el mercado lo ha descontado. La noticia se publicó en septiembre 2014, no se si se filtraría algo pero casualidad o no, desde el 1 de agosto de 2014 al 1 de octubre la acción cayó casi un 30%, de 233k de wones a 170.

En 2014, antes de la compra de los terrenos el Bestinver de Paramés compró fuerte Hyundai y ahora lo llevan como una de sus primeras posiciones también azValor. Esto nos sirve para recordar que en el mercado eso de Buy & Hold no existe, más bien podríamos llamarlo Buy & Look out.

Pudiendo parecer una inversión value de libro, a saber, una empresa que hace una mala operación en el mercado y el mercado tumba la cotización. Pero la realidad no es completamente así, independientemente del Ganmgnam style que se bailaron, el beneficio operativo sigue cayendo, es decir es una empresa con problemas y eso se ve incluso en las existencias.

En el balance se observa que tiene más existencias y eso nunca es bueno, o la gestión ha empeorado o le está costando más venderlos, recordemos que tener coches parados esperando una venta tiene un coste implícito del espacio y la logística y otro coste mayor que es la devaluación de los mismos si el plazo de salida se alarga.

 ¿Y que dice la directiva?

Dear shareholders,

This year is expected to be another sluggish year for the economy with a potential U.S. interest rate hike, further slowing of the Chinese economy and low oil prices. Automobile demand in emerging markets including many Middle East and Asian countries, Brazil and Russia are expected to fall as well.

However, Hyundai Motor is committed to overcoming these challenges and reaching a new milestone of five million units in sales. Likewise, we will further strengthen our foundation for sustained growth by responding to ever changing trends in the automobile market.

With the following strategies, we plan to achieve our 2016 goals.

First, we will focus on successfully establishing our new luxury brand Genesis in key markets including Korea. Our Genesis brand models are built to surpass even the quality of European luxury brands and offer great customer service, providing human-centered luxury, which the Genesis brand promises to deliver.

Second, we will lead the green car market, starting with our eco-friendly dedicated model IONIQ. Launched in January of this year, IONIQ is built on an innovative versatile platform and can be configured as a hybrid, plug-in or electric vehicle. IONIQ has fuel efficiency and performance that surpasses that of all leading competitor models. Going forward, we will further strengthen R&D to develop top quality green cars.

Third, we will enhance our efforts to prepare for the smart car market, which will be the future arena of competition for top tier automakers. Therefore, Hyundai Motor plans to invest further in advanced autonomous driving technology that was applied to the Genesis G90. We will also increase our investments in intelligent safety enhancement technologies and connectivity to ultimately create smart cars with maximum safety and convenience.

Lastly, all of us at Hyundai Motor will continue to innovate and make necessary changes to overcome difficult challenges surrounding the business market and achieve our 2016 sales target of 5.01 million units while further strengthening Hyundai Motor’s competitiveness for the future.

Dear shareholders, I would like to ask for your unwavering support for Hyundai Motor. We will do our best to meet your expectations by taking all the necessary steps to become the most beloved automaker in the world, delivering outstanding values to our customers.

I wish you a year full of happiness and great fortune.

Thank you.

CEO & President. Yoon Gap-han

No se esconden, dicen dos cosas muy interesantes que remarco en negrita.

Por un lado en el primer párrafo ya nos dice que la situación es complicada en los emergentes y recordemos como hemos visto en la tabla de ventas por región que Hyundai apuesta por los emergentes.

Aunque lo más relevante que comenta es que quiere potenciar la marca de lujo Genesis, esto es clave. Una empresa como dice Buffett ha de buscar pricing power, poder fijar los precios sin que el consumo baje, y eso lo consigue teniendo un producto o servicio diferenciado por el que los consumidores están dispuestos a pagar más, como vimos con BMW. En la primera tabla de esta entrada, donde se aprecia la situación del mercado se ve que la competencia de Hyundai es grande, por ello quiere posicionar su marca de lujo, ahí está la rentabilidad, el pricing power, el ROCE, el earning power y los beneficios.

Valoración

No vamos a calcular un precio exacto como en otras entradas, como dice el siempre genial Charlie Munger: no necesitas saber cuánto pesa exactamente una persona para saber si está gorda o delgada.

Comparando Hyundai con sus competidores vemos que es la que más barato cotiza.

Hyundai Motor capitaliza a unos 36T de wones y en 2015 tuvo un Net Income de 6.5T de wones con lo que cotiza a PER5.5.

Pero no hay que olvidar que Hyunday Motor tiene acciones preferentes, que cotizan con un 32% de descuento respecto a las ordinarias, 94.500 wones respecto 136.500 wones. Este descuento parece injustificado, por comparar el descuento en BMW de las preferentes respecto a las ordinarias es de poco más del 12%. Así las acciones preferentes de Hyundai Motor cotizan a menos de PER4.

Por mucho que nos sorprenda a los precios que cotiza Hyundai, mi valoración es bastante más conservadora que la que hace Álvaro Guzmán, quien incluye el terreno como inversiones no afectas al negocio y le da un valor todavía más sorprendente:

Sin embargo, aún encontramos acciones baratas, y algunos casos puntuales de inexplicable infravaloración. Por ejemplo, las acciones preferentes de Hyundai valoran la compañía en 26 trln KRW, y sólo la caja neta y las inversiones no afectas al negocio suman 29 trln KRW= nos “pagan” 3 trln KRW (sobre 3bln USD!) por ser dueños de una empresa que produce 5 millones de coches con un margen de ebit del 7%.

No se cuanto vale Hyundai Motor, pero desde luego parece que bastante más de lo que cotiza. Si por ejemplo ponemos un PER8 para las preferentes, que sigue pareciendo bastante conservador, deberían de estar cotizando a 192.000 wones, lo que supondría un Margen de Seguridad de más del 50%.

Hyundai no será el mejor negocio del mundo pero es un buen negocio que está haciendo las cosas bien, excepto la compra de los terrenos de Ganmgnam, apostando por mercados emergentes y sector del lujo, lo que suena inteligente. La empresa está pasando por un mal momento, pero como dice Seth Klarman todo activo financiero es una opción de comprar a un determinado precio, de mantener a un precio superior y de vender a un precio todavía más elevado y parece que Hyundai está en una situación para comprar.

8 comentarios
  1. Eloy Dice:

    Buenas

    Es curioso ver como muchas empresas de automoción como Peugeot, Hyundai, BMW o Renault tienen un 20-30% de su capitalización en caja neta, o Fiat que si cumple sus planes (y va camino de) estará a 2 veces beneficios en 2018. En realidad no estoy muy seguro porqué el mercado valora a 3-5 veces beneficios todas estas empresas.

    Yo tengo BMW y Hyundai me parece una gran empresa y viendo estas valoraciones de mercado hace tiempo que me apetece entrar en la gama media/baja de automoción, (decir que no tendría más de un 10% de mi cartera en el sector automoción). Sin embargo recientemente he visto una conferencia de Einhorn en la que decía que GM es su acción más infravalorada, sus palabras mejor que las mías:(palabras del 18/10/2016)

    “But I look at GM (NYSE:GM) and it’s $31 a share today, so it’s worth about $50 billion. It pays out $1.52 dividend. That’s only a quarter of the earnings are used in the dividend. In other words, earnings could fall three quarters and they would still earn enough to pay the dividend. There’s very few stocks where you have a 5% dividend and it’s only a quarter of the earnings. Another quarter of the earnings are basically used for stock buyback. So basically you’re getting a 5% share count reduction, or 6% share count reduction, just sitting there. So every year I own 6% more of a company, I get a 5% dividend, that by itself is sort of 11% return.

    And then I have the other half of the earnings, still, to worry about. And that can be used to be invested in new technologies. It can be used to make payments on long-term obligations like pensions and stuff like this. Or it can be used for acquisitions. There’s opportunities within that capital structure for GM to do all of those things while still providing me a very current return.

    And that’s the magic that happens at a 5 P/E. Five P/Es are just a really, really cheap multiple. In other words, GM has a reasonable chance to earn its entire market cap probably before Tesla (TSLA) is able to earn its first year of annual profit.”

    Considero GM sobre Hyundai por varios motivos:

    GM tiene marcas casi centenarias en USA, Hyundai lleva haciendo coches 15 años
    Wall Street aún asocia GM al 2008 cuando tiene caja neta de 9b y un FCF de 8-10b al año. Hyundai no tiene ese FCF y tendrá que poner dinero para expandirse en mercados emergentes, vale Hyundai es gratis a nivel de caja pero a nivel de FCF actual y pasado no hay color
    GM no tiene que hacer las grandes inversiones de Hyundai, tiene las infraestructuras, proveedores y fábricas desde hace décadas
    GM recompra acciones y a estos precios crea mucho valor para el accionista
    Finalamente, GM tiene una división de camiones donde en USA tiene una cuota de mercado de un 25%, cuota estable (Los europeos llevan 3 décadas intentando entrar en el mercado de camiones americano y no son capaces, este mercado es casi oligopolio de los grandes fabricantes americanos)

    El gran peligro de GM es su exposición a USA pero, en mi opinión mejor exponerse a USA que a varios emergentes.

    Aún no he decidido dónde invertir pero a los precios que están las empresas del automóvil no creo que tarde mucho. Alken está en Peugeot, Azvalor en Hyundai y Einhorn/Buffett en GM, en Fiat está Guy Spier.
    GM ahora mismo me parece más atractiva que Hyundai, Fiat o Peugeot.

    ¿Tú opinión? Por lo que veo en este artículo tú has trabajado bastante sobre el tema. Yo voy a estudiarlo en las próximas semanas y creo que es cuestión de poco tiempo que entre en el sector.

    Saludos, espero que todo vaya bien!

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Eloy.

      La verdad es que ese PER es sorprendente, pero poco puedo aportar sobre GM sin analizar en detalle sus números. Si tengo tiempo lo haré.

      He mirado por encima los beneficios y veo que en 2015 se multiplicaron respecto a 2014 y a su media de los últimos años, quizá el mercado no se crea que esto es sostenible. Otra cosa que he visto que no me ha gustado es que los insiders están vendiendo mucho en los últimos meses.

      Poco más puedo aportar.

      Un saludo y gracias por tu detallado comentario.

  2. HomoInvestor Dice:

    Hola Contrarian,

    Muy interesante el artículo. Me han sorprendido muchísimo los PER tan bajos… entiendo que para poder mantener el negocio en funcionamiento tienen que reinvertir gran parte de los beneficios y por eso salen estos ratios.

    Un saludo,

    Homo Investor

    • Víctor Morales Dice:

      Hola HomoInversor.

      Sí, este sector está siendo especialmente castigado por el mercado, no se si es por que se espera una ralentización del crecimiento mundial. Yo creo que el número de personas que pueden acceder a comprar un coche crecerá en los próximos años, con altibajos como siempre, pero crecerá.

      Al final creo bastante en la regresión a la media, la Historia ha demostrado que comprar negocios con bajo PER suele ofrecer una rentabilidad interesante y nada me hace pensar que esta vez no será similar.

      Gracias por tu comentario y un saludo.

  3. RUDIS Dice:

    Pienso que los inversores ven un sector en el que las leyes sobre emisiones pueden tener un impacto, que no es facilmente valorable, unos ganaran y otros perderan pero no se conoce a priori quien sera. Ademas se habla abiertamente de Apple y su proyecto Titan, con su potencia inversora seria otro rival mas en competicion. Y los margenes tampoco son para tirar cohetes

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