Introducción a la valoración por Descuento de Flujos de Caja

En la anterior entrada referenciamos al profesor Fernández, el cual en su libro (y en sus PDFs descargables gratuitamente) nos indica lo siguiente:

Los métodos conceptualmente “correctos” para valorar empresas con expectativas de continuidad son los basados en el descuento de flujos: consideran a la empresa como un ente generador de flujos (de dinero) y, por ello, sus acciones y su deuda son valorables como otros activos financieros. Otro método que tiene lógica y consistencia es el valor de liquidación, cuando se prevé liquidar la empresa. Lógicamente, el valor de las acciones será el mayor entre el valor de liquidación y el valor por descuento de flujos.

Comentamos brevemente otros métodos porque -aunque son conceptualmente “incorrectos” y carecen de sentido en la mayoría de los casos- se siguen utilizando con frecuencia. Los múltiplos pueden utilizarse como aproximación (si se requiere una valoración rápida o si los flujos futuros son muy inciertos) o como contraste del valor obtenido por descuento de flujos.

Hoy nos centraremos en la valoración por flujos de caja, aunque en el futuro veremos los otros dos métodos, el de liquidación y el de múltiplos, que aunque no sea realmente válido para Fernández, coincido con el en que es un método rápido cuando los flujos se presentan inciertos (en ocasiones estas serán las mejores oportunidades de compra, como en las empresas cíclicas).

¿Qué son los Flujos de Caja Libres?

Cantidad de dinero disponible para cubrir deuda o repartir dividendos, una vez se hayan deducido el pago a proveedores y las compras del activo fijo (construcciones, maquinaria…). Es decir el FCL es el saldo de tesorería que se encuentra libre en la empresa, es decir, el dinero disponible una vez que se han atendido los pagos obligatorios. Normalmente, el FCL se utiliza para remunerar a los accionistas vía dividendos o para amortizar el principal de la deuda y satisfacer los intereses.

La fórmula sería la siguiente:

+ Beneficio Neto

+ Amortización

– Inversión en Activos Fijos

– Inversión en NOF*

= Flujo de Caja Libre

*Necesidades operativas de fondos (NOF) = Caja + Clientes + Existencias – Proveedores

Valoración por descuento de flujos:

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero (cash flows) que generará en el futuro, para luego descontarlos con una rentabilidad exigida apropiada según el riesgo de dichos flujos. El descuento de los flujos porque constituye el único método de valoración conceptualmente correcto: el valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos futuros esperados.

Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería.

En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.).

La fórmula es la siguiente:

Siendo:

CFi = flujo generado por la empresa en el periodo i; VRn = valor residual, esto es, valor esperado de la empresa en el año n; K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos.

Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una duración temporal de los flujos, esto no es necesariamente así, ya que el valor residual de la empresa en el año n (VRn) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese periodo.
Un procedimiento para considerar una duración indefinida de los flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n aplicando la fórmula de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante: VRn = CFn (1+g) / (K-g)

Los flujos pueden tener una duración indefinida pero puede ser admisible despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual es menor cuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.

Así vemos que aunque la fórmula sea sencilla, lo realmente importante es tener sensatez en los valores que asignamos al crecimiento de la empresa (g) y al descuento de los flujos, es decir, la rentabilidad requerida a la inversión (K).
Como el mismo Fernández indica:

La valoración de una empresa es un ejercicio de sensatez que requiere unos pocos conocimientos técnicos y mejora con la experiencia. Sensatez y conocimientos técnicos son necesarios para no perder de vista: ¿qué se está haciendo?, ¿por qué se está haciendo la valoración de determinada manera? y ¿para qué y para quién se está haciendo la valoración? Casi todos los errores en valoración se deben a no contestar adecuadamente a alguna de estas preguntas, esto es, a falta de conocimientos o a falta de sensatez (o a la falta de ambos).

En la próxima entrada veremos un ejemplo práctico.

 

5 comentarios
  1. Marc Dice:

    ¡Hola, Víctor!
    Buen artículo, creo que es una buena introducción a este método de valoración. En mi opinión, se trata de un buen modelo en la teoría, y aplicable en la práctica, aunque debemos ir con mucho cuidado. Los resultados obtenidos serán muy sensibles en función de la tasa de descuento utilizada, con lo que debemos, como bien dices, ser muy precavidos con los números que usamos.
    Teniendo en cuenta que invertimos a largo plazo, es decir, 10, 15, 20, o 30 años, ¿qué opinas de calcular un valor terminal que está considerando un crecimiento del negocio en le infinito? ¿Crees que puede inflar la valoración el hecho de obtener, por ejemplo, un valor intrínseco cuyo valor terminal representa más del 50% de dicho valor?
    Muchas gracias por tu artículo y tus reflexiones, tienes una manera muy clara de exponer los temas.
    Un abrazo,
    Marc

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Marc.

      Efectivamente, este método ofrece una forma de valorar las empresas, pero hay que saber que cualquier estimación de crecimiento y de descuento será una aproximación a la realidad que nunca será exacta ya que es imposible adivinar los flujos.

      Tu pregunta es extraordinariamente interesante. Una de las desventajas de este método es que da poco peso a los flujos de los próximos 3-5 años y da mucho peso a los flujos de más de 10 años y esto puede ser un problema en la inversión. Es decir, las empresas infravaloradas suelen ajustar precio en un periodo de menos de 5 años, pero con este método ese periodo tiene menos peso que a partir de 10 años. Por ello parece lógico pensar que es un método especialmente válido para comprar empresas a larguísimo plazo con flujos que estimemos estables, lo que actualmente denominamos B&H.

      Un saludo y muchas gracias por tu comentario.
      Un abrazo,
      Víctor

  2. Claudio Dice:

    Hola, Víctor:

    Quería preguntarte cómo calculas el Free Cash Flow a partir de los estados financieros estándar de la CNMV para empresas españolas. Yo hasta ahora cojo el estado de flujos de efectivo y a los “FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACION” le resto las partidas “(-) Inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias” y “(-) Pagos de intereses”. La partida de pagos de intereses la resto si figura en los flujos de financiación, si está en explotación no porque si no la estaría restando dos veces.

    Me gustaría saber si se puede refinar más. Un saludo!

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Claudio.

      Los datos los suelo coger de Morningstar.com, que son los mismos que en la CNMV pero muestran en una misma tabla un histórico de 5 o 10 años.
      Como sabrás en la CNMV las empresas presentan los datos por dos normativas, la nacional y las NIIF, Morningstar usa estas últimas.

      El cálculo es FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓNInmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias.

      Un saludo y gracias por tu comentario.
      Víctor

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