Valoración de Google por Descuento de Flujos de Caja

Continuando la entrada anterior, vamos a ver un ejemplo en la valoración por flujos de caja o cash flow. He tomado como ejemplo Google (Alphabet – GOOGL).

1. Carga de datos:

Lo primero que debemos de tomar son los datos financieros de la evolución del Free Cash Flow (FCF), podemos o bien calcularlos nosotros a partir de la teoría de la pasada entrada o consultarlos en Morningstar.

2. Cálculo de medias de crecimiento del FCF:

A partir del Cash Flow y de su evolución año a año, sacamos las medias para tener una orientación del crecimiento del FCF de la empresa:

Como se aprecia y como parece lógico debido al tamaño, sus años de mayor crecimiento fueron los primeros, si bien en 2015 mostró un crecimiento importante del FCF del 41,1%.

3. Estimaciones de Crecimiento y Descuento.

A partir de estos números deberemos de estimar el crecimiento de Google en los próximos años. Podemos realizar la estimación como mejor creamos, asignando un porcentaje a todos los años por igual o haciendo tramos como yo haré en este ejemplo con 2 tramos de estimación, uno para los próximos 10 años y otro para después de estos 10 años. Para los próximos 10 años estimaremos que crece a un 10% anual (g=10%) y después a un 3% (g= 3%).

En este punto también habrá que estimar el descuento que aplicamos a la inversión, es decir la rentabilidad que le estamos exigiendo a la acción. La media histórica de rentabilidad de la Bolsa ha sido del 6-8% así que utilizaremos ese valor, un 8% (K=8%).

4. Cálculo:

4.a Cálculo de Flujos de Caja Descontados:

A partir de aquí ya podemos aplicar la fórmula vista en la pasada entrada:

Así los datos son: 

Donde:

  • Crecimiento CF: Es el porcentaje crecimiento que hemos estimado.
  • Cash Flow: El numerador de la fórmula. Partiendo del valor de 2015, aplicamos el crecimiento del punto anterior.
  • Periodo: El número de años desde el año presente.
  • Descuento Aplicado: Sería el denominador de la fórmula. (1+K)^n. Donde ^ es elevado y n es el año, el campo Periodo.
  • Cash Flow Descontado: Cash Flow / Descuento aplicado.

4.b Cálculo del Valor Residual:

Para completar la fórmula necesitamos el Valor Residual.

Recordemos la fórmula: VRn = CFn (1+g) / (K-g)

Así en este caso sería. VRn = 19.353 (1+3%) / (8%-3%) = 398.681

5. Valoración:

Compilamos todos los datos, teniendo en cuenta si la empresa tiene Exceso de Caja (como es el caso), Activos Ocultos y si aplica una disminución por Ajuste de intereses minoritarios.

Finalmente deberemos de dividir el valor de la empresa entre el número de acciones y tendremos el Valor Intrínseco de la acción, que comparándolo con la cotización actual nos dirá si la acción está cara o barata y su Margen de Seguridad.

En este caso el cálculo nos arroja un valor intrínseco para la acción de Google de 953,22$ con lo que a la cotización actual tendríamos un Margen de Seguridad del 30%.

Conclusión:

El método de valoración por Descuento de Flujos de Caja es totalmente lógico y racional, nos servirá para hacer estimaciones a futuro.

Pero todo el cálculo depende de 2 valores, el descuento aplicado a la inversión (K) y sobretodo del crecimiento estimado de los Flujos de Caja (g). Es imposible conocer cuales van a ser exactamente los crecimientos de estos flujos.

Si atendemos al primer cuadro, con el histórico de los FCF de Google, vemos la gran variabilidad que existe año a año en su crecimiento (o decrecimiento): 3%, 101%, 62%, 54%, -17%,… Así que fijar un valor para los próximos años es un ejercicio más de imaginación que de realidad. En cualquier caso siempre habrá que ser conservador en la cifra.

Para que seamos conscientes del peso de este dato (g) he cambiado en mi Excel el crecimiento esperado a largo plazo, poniendo 4% en lugar de 3%. En este caso el Valor Intrínseco de la acción sería de 1.102,73$ lo que arrojaría un Margen de Seguridad a la cotización de hoy del 50%.

Aunque sea un método que hay que tener en cuenta y nos puede servir para tener otro punto de vista, sobretodo en empresas con flujos estables, quizá sea interesante analizar otros métodos más utilizados en el Value investing, como puede ser la valoración por múltiplos.

Finalmente no hay que olvidar que antes de llegar a estas valoraciones hay que realizar una valoración cualitativa de la empresa, estudiando su MOAT o ventaja competitiva, su situación en el mercado, su rentabilidad, su gerencia o su posible futuro. Temas en el caso de Google tratados en anteriores entradas.

5 comentarios
  1. Claudio Dice:

    Hola, Víctor:

    Ahora faltaría hablar sobre cómo fijar la tasa de descuento. Yo me fijo en la rentabilidad del activo libre de riesgo, normalmente cojo la del bono a 10 años, y después le añado una prima de riesgo que será más alta o más baja en función de los riesgos operativos y financieros que aprecie en cada empresa. Si es una empresa con una ventaja competitiva muy clara, financiada de manera conservadora suelo sumar un diferencial de entre el 4 y el 4’5%. Para empresas más viva la vida pido diferencial más alto hasta mi tope del 6%. Para empresas tipo FCC /Abengoa no hay diferencial posible, seguro que ya me entiendes.
    Te quería preguntar si tu haces algo parecido. También me pregunto si es adecuado tomar el tipo de interés del bono tal y como esté en este momento. Quiero decir que ahora mismo con la burbuja de renta fija que hay, las rentabilidades de los bonos por los suelos, a lo mejor considerar que la rentabilidad del bono español a 10 años es del 1’5% no es sensato.

    Un saludo

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Claudio.

      Buena pregunta para la que no hay una única respuesta.

      He utilizado un 8% por ser ciertamente estándar, basado en la rentabilidad media de la Bolsa a largo plazo. Pero podríamos ajustarlo utilizando la rentabilidad de los bonos de empresas triple A a 20 años, que actualmente rondan el 3%. Puedes consultarlo aquí. A lo que habría que sumarle un diferencial en función de la empresa.

      Te dejo de nuevo el link a los PDFs de Pablo Fernández el cual detalla como calcular este descuento por varias vías.

      El problema es que tanto ese descuento como el crecimiento son medidas estimativas que modifican totalmente el valor intrínseco a la mínima modificación.

      Un saludo y gracias por tu comentario.

  2. Mucho Invertir Dice:

    A mi es que me parecen tan aleatorios los datos que no me fío de este método. Si todos los datos de la fórmula los medio inventamos, el resultado es medio inventado… No sé si será ignorancia, pero prefiero usar otros métodos. Yo uso los típicos ratios de análisis fundamental, de valoración, crecimiento, solvencia, deuda, etc. Y como hay muchos, lo que hago es que le doy pesos y lo comparo con otras empresas, alternativas. Aunque lo más importante es leerse y estudiarse los resultados cualitativos y ver cómo va el negocio. De todas formas, es complicado esto de la bolsa!! 🙂
    Un saludo amigo!

    • Víctor Morales Dice:

      Hola Mucho Invertir.

      No los adjetivaría como inventados si no como estimaciones y las estimaciones son eso, estimaciones.

      Como ya hemos comentado recomiendo los escritos de Pablo Fernández para comprender las opciones que existen para calcular estos ratios.

      Dicho esto estoy de acuerdo que el cálculo por múltiplos puede ser de mayor utilidad, los veremos en próximas entradas.

      Respecto a estudiar los resultados cualitativos y ver como va la empresa, tendremos que analizar como será su futuro y eso no es otra cosa que una estimación.

      No olvidemos que toda valoración es una opinión.

      Gracias por tu comentario y un saludo.
      Víctor

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